三、资金成本与资本结构

　　(一)资金成本

　　1.资金成本及其构成

　　资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价资金成本一般包括资金筹集成本和资金使用成本两部分。

　　(1)资金筹集成本。资金筹集成本是指在资金筹集过程中所支付的各项费用，如发行股票或债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金筹集成本一般属于一次性费用，筹资次数越多，资金筹集成本也就越大。

　　(2)资金使用成本。资金使用成本又称为资金占用费，是指占用资金而支付的费用，它主要包括支付给股东的各种股息和红利、向债权人支付的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用等。资金使用成本一般与所筹集的资金多少以及使用时间的长短有关，具有经常性、定期性的特征，是资金成本的主要内容。

　　2.资金成本的性质

　　资金成本是在商品经济社会中由于资金所有权与资金使用权相分离而产生的。

　　(1)资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占用费和筹资费。

　　(2)资金成本与资金的时间价值既有联系，又有区别。资金的时间价值与资金成本都基于同一个前提，即资金或资本参与任何交易活动都有代价。具体地说，资金的时间价值是资本所有者在一定时期内从资本使用者那里获得的报酬，资金成本则是资金的使用者由于使用他人的资金而付出的代价。它们都以利息、股利等作为表现形式。两者的区别主要表现在两个方面：第一，资金的时间价值表现为资金所有者的利息收入，而资金成本是资金使用人的筹资费用和利息费用;第二，资金的时间价值一般表现为时间的函数，而资金成本则表现为资金占用额的函数。

　　(3)资金成本具有一般产品成本的基本属性。资金成本是企业的耗费，企业要为占用资金而付出代价、支付费用，而且这些代价或费用最终也要作为收益的扣除额来得到补偿。但是资金成本只有一部分具有产品成本的性质，即这一部分耗费计入产品成本，而另一部分则作为利润的分配，不能列入产品成本。

　　3.资金成本的作用

　　资金成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。资金成本有个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本等形式，它们在不同情况下具有各自的作用。

　　(1)个别资金成本主要用于比较各种筹资方式资金成本的高低，是确定筹资方式的重要依据。

　　(2)综合资金成本是项目公司资本结构决策的依据。

　　(3)边际资金成本是追加筹资决策的重要依据。

　　4.资金成本的计算

　　(1)资金成本计算的一般形式。资金成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数表示方法。资金成本通常以相对数表示。其计算公式如下：

　　式中：K——资金成本率(一般也可称为资金成本);

　　P——筹资资金总额;

　　D——使用费;

　　F——筹资费;

　　f——筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

　　(2)个别资金成本。

　　1)权益资金成本。

　　①优先股成本。优先股最大的一个特点是每年的股利不是固定不变的，当项目运营过程中出现资金紧张时可暂不支付。但因其股息是在税后支付，无法抵消所得税，因此，筹资成本大于债券，这对企业来说是必须支付的固定成本。优先股的资金成本率计算公式为：

　　式中：Kp――优先股成本率;

　　P0――优先股票面值;

　　Dp――优先股每年股息;

　　i――股息率;

　　f——筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

　　②普通股成本。由于普通股股东的收益是随着项目公司税后收益额的大小而变动的，每年股利可能各不相同，而且这种变化深受项目公司融资意向与投资意向及股票市场股份变动因素的影响，因此，确定普通股成本通常比确定债务成本及优先股成本更困难些。确定普通股资金成本的方法有股利增长模型法、税前债务成本加风险溢价法和资本资产定价模型法。

　　a.股利增长模型法。普通股的股利往往不是固定的，因此，其资金成本率的计算通常用股利增长模型法计算。一般假定收益以固定的年增长率递增，则普通股成本的计算公式为：

　　式中：Ks——普通股成本率;

　　Pc——普通股票面值;

　　Dc——普通股预计年股利额;

　　ic——普通股预计年股利率;

　　g——普通股利年增长率;

　　f——筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

　　b.税前债务成本加风险溢价法。根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而会在债权人要求的收益率上再要求一定的风险溢价。在这种前提下，普通股资金成本的计算公式为：

　　式中：Ks——普通股成本率;

　　Kb——所得税前的债务资金成本;

　　RPc——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

　　c.资本资产定价模型法。这种方法是根据投资者对股票的期望收益来确定资金成本，在这种前提下，普通股成本的计算公式为：

　　式中：Ks——普通股成本率;

　　Rf——社会无风险投资收益率;

　　β——股票的投资风险系数;

　　Rm——市场投资组合预期收益率。

　　③保留盈余成本。保留盈余又称为留存收益，是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留在于企业，实质上是对此追加投资。其计算公式为：

　　式中：KR——保留盈余成本率。

　　2)债务资金成本。

　　①长期贷款成本。长期借款成本一般由借款利息和借款手续费两部分组成。按照国际惯例和各国税法的规定，借款利息可以计入税前成本费用，起到抵税的作用，因而使企业的实际支出相应减少。

　　对每年年末支付利息、贷款期末一次全部还本的借款，其借款成本率为：

　　式中：Kg——借款成本率;

　　G——贷款总额;

　　It——贷款年利息;

　　ig——贷款年利率;

　　F——贷款费用;

　　f——筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

　　②债券成本。债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息的处理和长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可以在计算资金成本时省略。因此，债券成本率可以按下列公式计算：

　　式中：KB——债券成本率;

　　B——债券筹资额;

　　It——债券年利息;

　　ib——债券年利息利率;

　　T——公司所得税税率;

　　f——筹资费费率(即筹资费占筹资资金总额的比率)。

　　③租赁成本。企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租金列入企业成本，可以减少应付所得税。因此，其租金成本率为：

　　式中：KL——租赁成本率;

　　PL——租赁资产价值;

　　E——年租金额;

　　T——公司所得税税率。

　　④考虑时间价值的负债融资成本计算。(略)

　　(3)加权平均资金成本。企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业长期资金的总成本——加权平均资金成本。加权平均资金成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权重，对各类资金成本进行加权平均确定的。其计算公式为：

　　式中：Kw——加权平均资金成本;

　　Wi——各种资本占全部资本的比重;

　　Ki——第i类资金成本。

　　(二)资本结构

　　资本结构是指项目融资方案中各种资金来源的构成及其比例关系，又称资金结构。在项目融资活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指项目公司全部资本的构成，不但包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指项目公司所拥有的各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。

　　1.项目资本金与债务资金比例

　　项目建设资金的权益资金和债务资金结构是融资方案制定中必须考虑的一个重要方面。项目资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款利率可以越低，如果权益资金过大，风险可能会过于集中，财务杠杆作用下滑。但如果项目资本金占的比重太少，会导致负债的难度提升和融资成本的提高。

　　2.项目资本金结构

　　项目资本金内部结构比例是指项目投资各方的出资比例。投资方对项目不同的出资比例决定了投资各方对项目的建设和经营所享有的决策权、应承担的责任以及项目收益的分配。

　　3.项目债务资金结构

　　在确定项目债务资本结构比例时，需要在融资成本和融资风险之间取得平衡，既要降低融资成本，又要控制融资风险。

　　选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面：

　　(1)债务期限配比。

　　(2)债务偿还顺序。

　　(3)境内外借款占比。

　　(4)利率结构。

　　(5)货币结构。

　　4.资本结构的比选方法。资本结构是否合理，一般是通过分析每股收益的变化来进行衡量的。凡是能够提高每股收益的资本结构就是合理的，反之则是不合理的。一般来说，每股收益一方面受资本结构的影响，同样也受销售水平的影响。因此，可运用融资的每股收益分析方法分析三者的关系。

　　每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断不同销售水平下适用的资本结构。每股收益EPS的计算式如下：

　　式中：S——销售额;

　　VC——变动成本;

　　F——固定成本;

　　I——债务利息;

　　N——流通在外的普通股股数;

　　EBIT——息税前盈余;

　　Dp——优先股年股利。

　　在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1表示负债融资，以EPS2表示权益融资，有：

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