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　　利率期限结构和信用利差

　　(一)利率期限结构与债券收益率曲线

　　任何债券的到期收益率都与固定收益证券市场的总体情况紧密相连，这个市场中所 有的收益率都趋于协同变化。然而，所有债券的收益率并不是恰好相同。债券之间收益 率的差异在某种程度上可以由各种债券具有不同的信用等级来解释。只有高质量比低质 量的债券价格更高才是正常的。然而质量并不能完全解释我们观察到的债券收益率的 变动。

　　另一个能部分解释不同债券的收益率差异的是到期期限。由于债券投资者希望补 偿投资长期债券带来的利率风险，所以，处于相同风险等级的债券，到期期限和到期收 益率之间存在显著的正相关性。一般规则是：长期债券倾向于比短期的有相同质量的债 券提供更高的收益率。描述债券到期收益率和到期期限之间关系的曲线称为收益率曲线 (yield curve)，用来描述利率期限结构(term structure ofinterest rate o

　　收益率曲线在以期限为横坐标，以收益率为纵坐标的直角坐标系上显示出来。主要有三种类型：第一类是正收益曲线(或称上升收益曲线)，其显示的期限结构特征是短期债券收益率较低，而长期债券收益率较高。第二类是反转收益曲线(或称下降收益曲线)，其显示的期限结构特征是短期债券收益率较高，而长期债券收益率较低。这两种收益率曲线转换过程中会出现第三种形态的收益率曲线，称水平收益曲线，其特征是长短期债券收益率基本相等。通常而言，上升收益率曲线是一种正常形态，而其他两类则是非正常的。

　　图8—3描述的是2008年5月9日不同债券的收益率曲线形状。从图8—3(a)美国期限

　　(a)美国国债收益率曲线

　　图8—4

　　不同等级债券与国债的收益率价差变化

　　资料来源：OECD.Economic Outlook。Interlm Report，2009，Sep。

　　国债收益率曲线看，该日的收益率曲线是一条向上倾斜的“正常”形态的收益率曲线，且短期收益率较中远期更富有弹性。从图8—3(b)我国上海证券交易所AAA级企业债券的收益率曲线看，该目的收益率曲线，该曲线是显示是“非正常”形态的反转收益曲线，这是因为2008年第2季度我国金融市场利率水平整体偏高。

　　收益率曲线一般具备以下特点：①短期收益率一般比长期收益率更富有变化性;②收益率曲线一般向上倾斜;③当利率整体水平较高时，收益率曲线会呈现向下倾斜(甚至是倒转的)形状。

　　(二)信用利差

　　1.信用利差概述

　　信用利差(credit spread)，是指除了信用评级不同外，其余条件全部相同(包括但不限于期限、嵌入条款等)两种债券收益率的差额。一般而言，投资者会要求更高的收益来补偿较高的违约风险，即违约风险越高，投资收益率也应该越高。

　　为度量违约风险与投资收益率之间的关系，将某一风险债券的预期到期收益率与某一具有相同期限和票面利率的无风险债券的到期收益率之间的差额，称为风险溢价(risk premium)。

　　图8—4是美国债券市场上不同评级等级的公司债券的收益率和政府债券的收益率价差(spreads)变化，AAA级债券风险补偿相对较低，而高收益债券(high.yield bonds)的风险溢价水平要求最高。

　　2011年下半年在我国债券市场上，发生了多起城投债价格暴跌的风波，可归结为对信用风险的担忧和流动性的冲击。例如，2011年7月，“08云投债”(债券代码：122994)价格出现剧烈波动，源于云南省投资控股集团公司(云投集团)7月25日发布公告称决定组建“云能投”，拟组建方案涉及公司部分资产划转，由此引发市场担心该债券产生信用违约事件，债券价格下降，到期收益率上升，出现风险溢价。2011年9月14日，云投集团出公告表示资产重组计划暂缓实施，风险溢价消失，该债券价格回升(见，图8—5)。

　　2.信用利差的特点

　　一般而言，信用利差有以下三个显著特点：

　　(1)对于给定的非政府部门的债券、给定的信用评级，信用利差随着期限增加而 扩大。

　　(2)信用利差随着经济周期(商业周期)的扩张而缩小，随着经济周期(商业周 期)的收缩而扩张。当经济处于收缩或下滑期时，公司的盈利能力下降，现金流恶化， 这会影响到债务人履行债务合同的能力。投资者面对收缩的经济环境，会增加在现金流 更安全的政府部门债券的配置，从而抛售偿付风险更高的非政府部门债券，购买风险 更低的政府部门债券，引起低风险的政府部门债券价格上升、到期收益率下降，非政府 部门债券价格下降、到期收益率上升，最终造成信用利差扩大。这就是所谓的“Flight to Quality”现象，即在系统性危机发生时，投资者倾向于将资产向安全资产转移。当 经济处于扩张或活跃期时，公司的盈利能力增强，现金流得到改善，债务人的偿付能力 增强。此时，投资者会增加在风险资产上的配置，从而购买收益率更高的非政府部门 债券，抛售收益率较低的政府部门债券，引起非政府部门债券价格升高、到期收益率降 低，政府部门债券价格降低、到期收益率上升，最终导致信用利差减少。

　　(3)信用利差的变化本质上是市场风险偏好的变化，受经济预期影响。从实际数据 看，信用利差的变化一般发生在经济周期发生转换之前，因此，信用利差可以作为预测 经济周期活动的指标。

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