【考点3】项目特有风险的衡量和处置

　　【例·综合题】东宝钢铁公司现有一个投资机会，有关资料如下：

　　(1)利用东方公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给东方公司(东方公司是一个有代表性的汽车零件生产企业)，预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为(不含折旧)40万元，变动成本是每件180元。按照税法规定，固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。会计部门估计五年后该项目所需的固定资产变现净收入为8万元。营销部门估计各年销售量均为40000件，东方公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要20万元的营运资本投资;

　　(2)东宝公司的资产负债率为50%，东方公司的β系数为1.1，资产负债率为30%;

　　(3)东宝公司不打算改变当前的资本结构，税后债务资本成本为8%;

　　(4)无风险资产报酬率为3.3%，市场组合的必要报酬率为9.3%，所得税税率为25%。

　　要求

　　(1)计算评价A项目使用的折现率;

　　『正确答案』

　　β资产=1.1/[1+(1-25%)×30%/70%]=0.83

　　东宝公司目标结构β权益=0.83×[1+(1-25%)×50%/50%]=1.45

　　东宝公司的权益资本成本=3.3%+1.45×(9.3%-3.3%)=12%

　　评价该项目使用的折现率=8%×0.5+12%×0.5=10%

　　(2)计算A项目的净现值;

　　『正确答案』

　　年折旧抵税=(750-50)/5×25%=35(万元)

　　残值变现净损失抵税=(50-8)×25%=10.5(万元)

　　第0年现金流量=-(750+20)=-770(万元)

　　第1-4年现金流量

　　=4×250×(1-25%)-(4×180+40)×(1-25%)+35

　　=750-570+35=215(万元)

　　第5年现金流量=215+(20+8+10.5)=253.5(万元)

　　净现值=215×(P/A，10%，4)+253.5×(P/F，10%，5)-770=68.93(万元)

　　(3)假如预计的固定成本(不含折旧)和变动成本、固定资产变现净收入和单价只在±10%以内是准确的，计算A项目最好和最差情景下的净现值是多少?

　　『正确答案』

　　最好情境下的净现值

　　年折旧抵税=(750-50)/5×25%=35(万元)

　　残值变现净损失抵税=[50-8×(1+10%)]×25%=10.3(万元)

　　第0年现金流量=-770(万元)

　　第1-4年现金流量=4×250×(1+10%)×(1-25%)-(4×180+40)×(1-10%)×(1-25%)+35=347(万元)

　　第5年现金流量=347+[20+8×(1+10%)+10.3]=386.1(万元)

　　净现值=347×(P/A，10%，4)+386.1×(P/F，10%，5)-770=569.68(万元)

　　最差情景下的净现值：

　　年折旧抵税=(750-50)/5×25%=35(万元)

　　残值变现净损失抵税=[50-8×(1-10%)]×25%=10.7(万元)

　　第0年现金流量=-770(万元)

　　第1-4年现金流量=4×250×(1-10%)×(1-25%)-(4×180+40)×(1+10%)×(1-25%)+35=83(万元)

　　第5年现金流量=83+[20+8×(1-10%)+10.7]=120.9(万元)

　　净现值=83×(P/A，10%，4)+120.9×(P/F，10%，5)-770

　　=-431.83(万元)

　　(4)假设最好和最差的概率分别为50%和10%，计算A项目净现值的方差和变化系数;

　　『正确答案』

　　期望净现值=569.68×50%+68.93×40%+(-431.83)×10%=269.23(万元)

　　净现值的方差=(569.68-269.23)2×50%+(68.93-269.23)2×40%+(-431.83-269.23)2×10%=45135.10+16048.04+49148.51=110331.65

　　净现值的标准差=110331.651/2=332.16(万元)

　　变化系数=332.16/269.23=1.23

　　【例·综合题】(2012)甲公司是一家多元化经营的民营企业，投资领域涉及医药、食品等多个行业。受当前经济型酒店投资热的影响，公司正在对是否投资一个经济型酒店项目进行评价，有关资料如下：

　　(1)经济型酒店的主要功能是为一般商务人士和工薪阶层提供住宿服务，通常采取连锁经营模式。甲公司计划加盟某知名经济型酒店连锁品牌KJ连锁，由KJ连锁为拟开设的酒店提供品牌、销售、管理、培训等支持服务。加盟KJ连锁的一次加盟合约年限为8年，甲公司按照加盟合约年限作为拟开设酒店的经营年限。加盟费用如下：

　　(2)甲公司计划采取租赁旧建筑物并对其进行改造的方式进行酒店经营。经过选址调查，拟租用一幢位于交通便利地段的旧办公楼，办公楼的建筑面积为4 200平方米，每平方米每天的租金为1元，租赁期为8年，租金在每年年末支付。

　　(3)甲公司需按KJ连锁的统一要求对旧办公楼进行改造、装修，配备客房家具用品，预计支出600万元。根据税法规定，上述支出可按8年摊销，期末无残值。

　　(4)租用的旧办公楼能改造成120间客房，每间客房每天的平均价格预计为175元，客房的平均入住率预计为85%。

　　(5)经济型酒店的人工成本为固定成本。根据拟开设酒店的规模测算，预计每年人工成本支出105万元。

　　(6)已入住的客房需发生客房用品、洗涤费用、能源费用等支出，每间入住客房每天的上述成本支出预计为29元。除此之外，酒店每年预计发生固定付现成本30万元。

　　(7)经济型酒店需要按营业收入缴纳营业税金及附加，税率合计为营业收入的5.5%。

　　(8)根据拟开设经济型酒店的规模测算，经济型酒店需要的营运资本预计为50万元。

　　(9)甲公司拟采用2/3的资本结构(负债/权益)为经济型酒店项目筹资。在该目标资本结构下，税前债务成本为9%。由于酒店行业的风险与甲公司现有资产的平均风险有较大不同，甲公司拟采用KJ连锁的β值估计经济型酒店项目的系统风险。KJ连锁的β权益为1.75，资本结构(负债/权益)为1/1。已知当前市场的无风险报酬率为5%，权益市场的平均风险溢价为7%。甲公司与KJ连锁适用的企业所得税税率均为25%。

　　(10)由于经济型酒店改造需要的时间较短，改造时间可忽略不计。为简化计算，假设酒店的改造及装修支出均发生在年初(零时点)，营业现金流量均发生在以后各年年末，垫支的营运资本在年初投入，在项目结束时收回。一年按365天计算。

　　(1)计算经济型酒店项目的税后利润(不考虑财务费用，计算过程和结果填入下方给定的表格中)和会计报酬率。

　　(2)计算评价经济型酒店项目使用的折现率。

　　(3)计算经济型酒店项目的初始(零时点)现金流量、每年的现金净流量及项目的净现值(计算过程和结果填入下方给定的表格中)，判断项目是否可行并说明原因。

　　(4)由于预计的酒店平均入住率具有较大的不确定性，请使用最大最小法进行投资项目的敏感性分析，计算使经济型酒店项目净现值为零的最低平均入住率。

　　『正确答案』(1)

　　原始投资额=加盟保证金+初始加盟费+改造装修等费用+营运资本=100000+120×3000+6000000+500000=6960000元

　　会计报酬率=731812.5/6960000=10.51%

　　(2)计算项目折现率

　　β资产=1.75/[1+(1-25%)×1/1]=1

　　项目β权益=1×[1+(1-25%)×2/3]=1.5

　　权益资本成本=5%+1.5×7%=15.5%

　　加权平均资本成本=15.5%×60%+9%×(1-25%)×40%=12%

　　即评价经济型酒店项目使用的折现率为12%

　　(3)计算净现金流量和净现值

　　该项目净现值大于0，因此是可行的。

　　(4)计算净现值为0时的酒店入住率

　　令税后利润为X，则净现值为0时：

　　(X+750000+45000)×4.9676+(100000+500000)×0.4039=6960000

　　解得：X=557294.87(元)

　　令最低平均入住率为y，则

　　(175-29-175×6.5%-175×5.5%)×120×365×y-3678000=557294.87/(1-25%)

　　解出：y=80.75%

　　即：使净现值为零的最低平均入住率80.75%。

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