三、项目风险的衡量与处置(★)

　　(一)项目风险处置的一般方法

　　【提示】

　　(1)调整现金流量法中去掉的风险包括全部风险，既有特殊风险也有系统风险，既有经营风险也有财务风险。

　　(2)在风险调整折现率法中，折现系数=1/(1+风险调整折现率V，由于折现率是“风险调整折现率”，因此，考虑了风险因素;又由于折现系数中包括期限“t”，所以，风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整。

　　(3)在风险调整折现率法中，由于随着时间的推移，t的数值逐渐增加，考虑了风险的折现系数越来越小，因此，意味着该方法认为风险随时间的推移而加大，但是事实上不一定是这样的，所以，该方法可能夸大远期现金流量的风险;而调整现金流量法中根据风险的差别使用不同的肯定当量系数，所以，不会夸大远期现金流量的风险。

　　(二)项目系统风险的衡量和处置

　　1.加权平均成本与股权资本成本

　　计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业实体现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率;另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响，以股东要求的报酬率(股权资本成本)为折现率，

　　【提示】

　　(1)判断某一项目是否可行时，两种方法得出的结论一致，两种方法计算的净现值没有实质区别。但两种方法计算的净现值数额不一定相等。

　　(2)实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量，计算实体现金流量时，认为债权人也是投资者，债权人投入的资金与股东投入的资金没有任何差别。对于同一个项目而言，不管筹资方式如何，由于投入的资金总量相同，因此，实体现金流量一定相同，与筹资方式无关。财务风险是由于负债的存在而产生的，某现金流量是否包括财务风险指的是该现金流量是否受债务现金流量的影响，对于同一个项目而言，当债务现金流量增加时，由于实体现金流量不变，所以，股权现金流量会等额减少。因此，实体现金流量不包括财务风险，而股权现金流量包括财务风险。

　　(3)计算实体现金流量(息前税后现金流量)时，不考虑利息支出和归还本金对现金流量的影响，也不考虑借入时本金对现金流量的影响;计算股权现金流量时，利息和还本支出属于现金流出项目，借入时本金增加现金流量;二者的关系是：实体现金流量=股权现金流量+税后利息一净负债增加。

　　2.投资项目系统风险的衡量

　　(1)使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应具备两个条件：一是项目的系统风险与企业的当前资产的平均系统风险相同;二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。如果新项目的系统风险与现有资产的平均系统风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本作为折现率，而应当采用可比公司法估计项目的系统风险，并计算项目要求的必要报酬率。

　　(2)估计项目系统风险的方法——可比公司法

　　【提示】

　　(1)不考虑所得税时，β资产=β权益×权益/(负债+权益)+β负债×负债/(负债+权益)，由于债权投资的收益比较稳定，系统风险很小，即β负债很小，如果假设β负债为0,则有：β资产=β权益×权益/(负债+权益)=β权益÷(1+负债/权益)。

　　(2)根据β权益=β资产× [1+(1—所得税税率)×(负债/权益)]可知，β权益大于β资产，因此，β权益包含的风险一定大于β资产包含的风险。这有助于记忆β权益包含财务风险，P资产不包含财务风险。

　　(3) 衡量的是股东承担的风险，由于债务利息在税前支付，而股利只能从税后利润中支付，固定的利息费用是财务风险存在的根源，所以，股东要承担财务风险。由此可知，β权益包含财务风险。

　　(4)由于财务风险是用财务杠杆衡量的，β资产也可以称为不含财务杠杆的β值、无负债的β值，β资产也可以称为含财务杠杆的β值、有负债的β值。

　　(三)项目特有风险的衡量与处置

　　本章小结

　　本章需要重点关注投资项目评价的方法、营业现金流量的计算、固定资产更新决策(包括寿命期相同和不相同两种情况)、互斥项目选优的方法(共同年限法、等额年金法)、项目风险的衡量与处置(调整现金流量法、风险调整折现率法、可比公司法、敏感性分析、情景分析)。本章内容较多，重点内容比较突出，应在理解的基础上掌握好教材的全部例题，并通过一定量的题目辅助练习。

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