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　　普通股资本成本的估计

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　　第四章 资本成本

　　【知识点】普通股资本成本的估计

　　普通股资本成本的估计

　　一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计

　　(一)资本资产定价模型

　　rS=rRF+β×(rm-rRF)

　　式中：rRF是无风险利率;β是该股票的贝塔系数;rm表示平均风险股票报酬率。

　　根据资本资产定价模型计算普通股资本成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及市场风险溢价。

　　(1)无风险利率的估计。

　　无风险利率的估计涉及如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。

　　①选择短期政府债券利率还是长期政府债券利率，最常见的做法是采用10年期的政府债券利率代替无风险利率。

　　②利率的选择，应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率代替无风险利率。

　　③选择名义无风险利率还是真实无风险利率，采用名义利率(除非存在恶性通货膨胀以及预测周期特别长)。

　　【相关链接1】名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者关系如下式：1+r名义=(1+r实际)×(1+通货膨胀率)

　　如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义的现金流量=实际现金流量×(1+通货膨胀率)n，式中：n—相对于基期的期数。

　　在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义的现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。

　　(2)β值的估计

　　在第三章价值评估基础一章中，已经介绍了通过公司股票的历史报酬率与市场报酬率回归后的斜率来估算β值。较长的期限可以提供较多的数据，得到的β值更具代表性。在公司风险特征无重大变化时，通常可以采用5年或更长的预测期长度;如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。股票的收益率应使用每周或每月的收益率。β值的关键影响因素有两个：经营杠杆和财务杠杆。如果公司在这两方面没有显著改变，则可以用历史β值来估计股权成本。

　　(3)市场风险溢价的估计

　　市场风险溢价等于市场平均收益率与无风险资产平均收益率的差额，即( rm-rRF )。

　　市场平均收益率通常选择历史数据来估计。市场平均收益率的估计应选择较长的时间跨度，由于几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价，所以，通常选择几何平均数。

　　(二)股利增长模型

　　股利增长模型假定收益以固定的年增长率递增，则股权资本成本的计算公式为：rs=D1/P0+g

　　采用股利增长模型的关键在于估计股利长期的平均增长率g。估计股利长期平均增长率的方法有以下三种：

　　(1)历史增长率

　　这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率，股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大的区别。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。

　　(2)可持续增长率

　　假设未来保持当前的经营效率和财务政策(包括不增发股票和股票回购)不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率×预计利润留存率。

　　(3)采用证券分析师的预测

　　证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：①将不稳定的增长率平均化。②根据不均匀的增长率直接计算股权成本。

　　(三)债券收益率风险调整模型

　　根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依照这一理论，权益资本成本的计算公式为：权益资本成本=税后债务资本成本+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

　　公司的留存收益来源于净利润，归属于股东权益。从表面上看，留存收益并不花费资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司，是一种典型的机会成本。留存收益资本成本的估计与不考虑发行费用的普通股资本成本相同。

　　二、考虑发行费用的普通股资本成本的估计

　　新发行普通股的资本成本，也被称为外部股权资本成本，新发行普通股会发生发行费用，所以，它比留存收益进行再投资的内部股权资本成本要高一些。

　　如果将发行费用考虑在内，新发行的普通股资本成本的计算公式为：rS=D1/[P0(1-F)]+g

　　式中：F—筹资费用率。

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