2011年注会《公司战略与风险管理》精讲笔记(26)

　　二、基于创造价值或增长率的财务战略选择

　　创造价值是财务管理的目标，也是财务战略管理的目标。如果这个目标是不变的，那么财务战略问题就只剩下战略途径问题，也就是如何实现这个目标的问题。

　　从战略上看，管理者为增加企业价值可以操控的管理杠杆十分有限。这就如同驾驶飞机一样，虽然有很多一表现是机器复杂的运转状态，但是驾驶员可以操纵的不外乎方向、速度和高度等有限的变量，正是依靠对主要变量的控制使飞机安全抵达目的地。如果对主要变量的操作失误就会偏离目标，甚至机辉人亡。

　　为了实现财务目标，必须找到影响创造价值的主要因素，以及他们与创造价值之间的内在联系。

　　(一) 影响价值创造的主要因素

　　1.企业的市场增加值

　　既然企业的目标是创造价值，那么管理者就需要知道如何计量价值的创造，因为计量是管理的前提。

　　计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，即特定试点的企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额使企业活动创造的，使用市场价值衡量企业价值增加额。

　　企业市场增加额=企业资本市场价值-企业占用资本

　　公式中的“企业资本市场价值”是权益资本和负债资本的市价。如果企业的股票和债券都上市流通，则该数额不难获得。如果企业没有上市，则市场价值需要用另外的方法估计。

　　公式中的"企业占用资本"是指同一时点估计的企业占用的资本数额(包括权益资本和债券资本)。它可以根据财务报表数据经过调整来获得。这种调整主要是修正会计准则对经济收入和经济成本的扭曲。调整的主要项目包括坏账准备、商誉摊销、研究与发展费用等。

　　严格来说，企业的市场价值最大化并不意味着创造价值。企业的市场价值由占用资本和市场增加值两部分组成。股东和债权人投入更多资本，即使没有创造价值，企业的总的资本市场价值也会变得更大。一个大企业的市值很大，一个小企业的市值很小，我们不能认为大企业能创造更多的价值，也不能认为小企业的管理业绩较差，关键是投入的资本是否是由于企业的活动增加了价值。

　　2. 权益增加值与债务增加值

　　企业的市场增加值可以分解为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分

　　企业市场增加值=(权益市场价值+债务市场价值) -(占用权益资本+占用债务资本)=(权益市场价值-占用权益资本) + (债务市场价值-占用债务资本)=权益增加值+债务增加值

　　通常，债务增加值是由利率变化引起的。如果利率水平不变，举借新的债务使占用债务资本和债务市场价值等量增加，债务增加值为零。在这种情况下，企业市场增加值等于股东权益市场增加值，企业市场增加值最大化等于权益市场增加值最大化。

　　利率变化是宏观经济变动决定的，管理者无法控制。从管理者的业绩考核角度看，债务增加值不是管理业绩，在考核时应当扣除。管理业绩考核应当适用的是权益的市场增加值。换一个角度即从可控性角度看，由于利率不可控，增加企业价值就等于增加股东价值。正是因为如此，准确的财务目标定位应当是股东财富最大化，即股东权益的市场增加值最大化。严格说来，它不同于企业的市场增加值最大化，更不同于企业市场价值最大化或权益市场价值最大化。

　　3. 影响企业市场增加值的因素

　　既然在利率不变的情况下，企业市场增加值最大化与股东财富最大化具有同等意义，那么管理人员就应努力增加企业的市场增加值。影响企业市场增加值的主要因素分析过程如下:假设企业也是一项资产，可以产生未来现金流量，其价值可以用永续固定增长率模型估计。

　　企业价值=现金流量/(资本成本-成长率)

　　其中：

　　现金流量=息税前利润x (1- 税率) +折1日-营运资本增加-资本支出

　　=税后经营利润-(营运资本增加+资本支出-折旧)

　　=税后经营利润}投资资本增加

　　假设企业价值等于企业的市场价值:

　　企业市场增加值=资产市场价值-投资资本

　　=(税后经营利润-投资资本增加额)/(资本成本-增长率)-投资资本

　　=[税后经营利润-投资成本增加额-投资成本x (资本成本一增长率)]/(资本成本+增长率)

　　=[税后经营利润/投资资本-投资资本增加额/投资资本-资本成本+增长率)x投资资本]/(资本成本-增长率)

　　由于成长率是固定的:

　　投资资本增加/投资资本=增长率

　　税后经营利润/投资资本=投资资本回报率

　　所以:

　　市场增加值=(投资资本回报率-资本成本) x 投资资本/(资本成本-增长率)

　　这里的企业的市场增加值与经济增加值(即经济利润)有联系。经济 ‘增加值是分年计量的，而市场增加值是预期各年经济增加值的现值。

　　经济增加值=税后经营利润-资本成本 x投资资本

　　=(税后营业利润/投资资本-资本成本)*投资资本

　　=(投资资本回报率-资本成本)*投资资本

　　因此:

　　市场增加值=经济增加值/(资本成本-增长率)

　　经济增加值与企业市场增加值之间有直接联系，为企业业绩考核奠定最为合理的基础，可以使激励报酬计划与增加企业价值保持一致。经济增加值与净现值有内在联系。投资的净现值、投资引起的经济增加值现值、投资引起的企业市场增加值三者是相等的。正因为如此，净现值法成为最合理的投资评价方法。综上所述，影响企业创造价值的因素有三个 :

　　(1)投资资本回报率。反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动决定。

　　(2)资本成本。通过加权平均资本成本来计量，反映权益投资人和债权人的期望值，由股东和债权人的期望以及资本结构决定。

　　(3)增长率。用预期增长率计量，由外部环境和企业的竞争能力决定。

　　值得注意的是，这三个因素对企业增加值的影响是不同的。投资资本的回报率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市场增加值;资本成本同时出现在公式的分子(减项)和分母(加项)中，资本成本增加会减少市场增加值;增长率是分母的减项，提高增长率对市场增加值的影响，要看分子是正值还是负值。当公式分子的"投资资本回报率-资本成本"为正值时，提高增长率使市场增加值变大;当"投资资本回报率-资本成本"为负值时，提高增长率使市场增加值变小(即市场价值诚损更多)。因此，高增长率的企业也可能损害股东价值，低增长率的企业也可以创造价值，关键在于投资资本回报率是否超过资本戚本。增长率的高低只影响创造(或减损)价值的多少，而不能决定创造价值还是减损价值的性质。

　　增长率的高低虽然不能决定企业是否创造价值，但却可以决定企业是否需要筹资，是制定财务战略的重要依据。

　　4.销售增长率、筹资需求与价值创造

　　在资产的周转率、销售净利率、资本结构、股利支付率不变并且不增发和回购股份的情况下:

　　(1)销售增长率超过可持续增长率时企业会出现现金短缺。我们将这种增长状态定义为高速增长。这里的"现金短缺"是指在当期的经营效率和财务政策下产生的现金不足以支持销售增长，需通过提高经营效率、改变财务政策或增发股份来平衡现金流动。

　　(2)销售增长率低于可持续增长率时企业会出现现金剩余。我们将这种增长状态定义为缓慢增长 9这里的"现金剩余"是指在当前的经营效率和财务政策下产生的现金，超过了支持销售增长的需要，剩余的现金需要投资于可以创造价值的项目(包括扩大现有业务的规模或开发新的项目)，或者还给股东。

　　(3)销售增长率等于可持续增长率时食业的现金保持平衡。我们将这种增长状态定义为均衡增长。有序的"现金平衡"是指在当前的经营效率和财务政策下产生的现金，与销售增长的需要可以保持平衡。这是一种理论上的状态，现实中的平衡是不存在的。

　　从财务的战略目标考虑，必须区分两种现金短缺:一种是创造价值的现金短缺;另一种是减损价值的现金短缺。对于前者，应当设法筹资以支持高增长，创造更多的市场捕加值;对于后者，应当提高可持续增长率以减少价值减损。同样道理，也有两种现金剩余:一种是创造价值的现金剩余，企业应当用这些现金提高股东价值增长率，创造更多的价值:另一种是减损价值的现金剩余，企业应当把钱还给股东，避免更多的价值减损。

　　综上所述，影响价值创造的因素主要有:①投资资本回报率;②资本成本;③增长率;④可持续增长率。它们是影响财务战略选择的主要因素，也是管理者为增加企业价值可以操纵的主要内容。

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