近日“利率走廊”成为热门话题。央行昨日下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。那么，关于“利率走廊”我们需要知道什么?华泰证券(601688,股吧)宏观经济报告对此作了详细的分析：

　　利率走廊的操作原理是什么?

　　中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。

　　与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。

　　央行为什么需要建立利率走廊?

　　从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因是政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。

　　如果选择变异系数(日均利率标准差除以平均利率)作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间，我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韩国隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。

　　利率走廊有什么作用?

　　利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。

　　另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。

　　利率走廊的上限、下限、宽度是什么?

　　上限：隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为 2.75%、3.25%，高于隔夜SHIBOR利率(1.785%)96.5 个基点，高于 7 天 SHIBOR 利率(2.28%)97 个基点。所以如果用隔夜 SHIBOR 利率(上海银行间同业拆放利率)作为市场基准利率，“利率走廊”的上限为 2.75%，高于隔夜SHIBOR利率(1.785%)96.5个基点。

　　下限：根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。因此，根据央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。我国超额存款准备金利率为0.72%。因此“利率走廊”的下限为0.72%，低于隔夜SHIBOR(1.785%)106.5个基点。

　　宽度：据此我们可以计算出利率走廊的宽度为 203 个基点。利率走廊的上限高于市场利率大约 1%，利率走廊的下限低于市场利率大约 1%。因此在中国引入利率走廊之初，中国的利率走廊基本上是对称的。

　　为什么SLF是上限?

　　常备借贷便利(Standing Lending Facility, SLF)是央行在2013年创造的定向宽松流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行。

　　与单纯的每周二、每周四才进行的公开市场操作相比，SLF能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应。因此，在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。在利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。

　　利率走廊的上下限由什么因素决定?

　　据马骏、宋雪涛的论文，利率走廊的上下限是内生的。央行对利率波动的容忍度越小，最优利率走廊上限就越低。央行可测的外生性利率冲击越大，最优利率走廊上限就越高。商业银行的流动性需求弹性越大，即对利率波动越敏感，最优利率走廊上限就越低。

　　常备便利操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越高。公开市场操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限越低。所以，最优利率走廊是在最小化利率波动下的两种调控方式的平衡和取舍(Trade-off)。

　　利率走廊上限越高，央行公开市场操作幅度越大，这是因为走廊越宽，央行就需要越多的公开市场操作使市场利率回到目标利率。因此，利率走廊的宽窄决定了央行使用两种货币政策(常备便利操作、公开市场操作)的幅度和成本。

　　关于利率走廊有以下三大常见的误区：

　　误区一：利率走廊是货币政策工具

　　利率走廊是以基准利率为中介目标的表现形式，而公开操作则是实现该中介目标的工具。两者不是替代关系;后者实现前者的工具之一。要实现走廊，需要有基准利率，还必须要某些货币工具包括公开市场操作调控基准利率。

　　误区二：常备借贷便利(SLF)等新型货币政策工具将替代公开市场操作

　　SLF等定向化货币政策工具不能替代公开市场操作，公开市场操作和定向宽松是货币政策工具，两者需要配合使用，才能同时达到降低市场利率波动性和降低央行货币政策操作成本的目标。

　　误区三：利率走廊系统是对准备金体系的替代

　　利率走廊系统不能完全替代准备金体系。准备金率的主要目的是调节广义货币水平和总体利率水平;有信誉的走廊只能在总体利率水平基本合理的情况下减少短期因素对利率的冲击和公开操作的规模;类似于减少由于汇率预期变化导致的短期资本流动，但不能解决经常性项目逆差对均衡汇率的影响。

　　利率走廊一定是对称的吗?

　　尽管中国引入利率走廊之初是对称的，但并不意味着利率走廊一定要保持对称性。利率走廊的上限和下限是由央行对市场利率的波动性和央行使用不同货币工具(常备便利操作、公开市场操作)的成本决定的。

　　中国离建立利率走廊还有多远，还欠缺什么因素，华创证券宏观经济的报告对此作了以下分析：

　　中国离建立利率走廊还有多远?

　　在目前从“宽货币”向“宽信用”的传导仍存阻隔，央行充分“放量”亦不能有效“压价”(长期债券收益率和加权平均贷款利率)的背景下，我国央行离建立成型的利率走廊似乎还有很远的距离。但比照利率波动性和汇率波动性这两个特征，可以发现当下的中国与建立利率走廊时的加拿大、澳大利亚、瑞士、新西兰四国有着惊人的相似之处：

　　首先，中国短期利率受供需叠加影响易上难下且波动性加大;

　　其次，人民币汇率浮动区间扩大但波动性降低。利率的波动上行，意味着中国央行转向价格型调控有其紧迫性;汇率的趋于平稳，意味着中国央行转向价格型调控有其可行性。而建设利率走廊正可成为转向价格型调控的一种有益尝试。

　　中国建立利率走廊还欠缺什么?

　　利率走廊有三个要素：上限、下限和基准利率(或指导利率)。因此，央行后续可能还需进一步设定利率走廊的基础构建，并要夯实支撑利率走廊运行的制度基础。

　　首先，央行明确SLF利率作为利率走廊的上限，但在利率走廊下限的选择上颇费踌躇。

　　其次，央行需要设定一个基准利率来引导市场利率水平，防止利率水平波动幅度超过利率走廊区间。再次，建立利率走廊需要拆借利率处于市场利率体系的核心地位，如此央行对拆借利率的调控方可影响整个市场的资金价格。

　　最后，与利率走廊相伴的制度基础需要夯实，这需要从化解预算软约束问题上入手。

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