黄君杰：前面提到，一方面AH溢价受到系统性风险影响，A股与欧美股市的联动性相对而言较弱，外盘的强弱程度会影响AH股的溢价的程度。所以，当欧美市场表现较强，就会出现H强A弱的走势。去年下半年美股道琼斯指数涨幅为23%，而同期上证指数涨幅仅为10%，导致A+H成分股溢价水平出现变化，溢价率逐步走低；另一方面由于A股大小非解禁、IPO再融资的加快，部分A股流通盘偏大的金融行业的A+H成分股的投机交易性功能逐步弱化，甚至出现了部分大流通盘的金融股出现倒挂。在分割市场套利结构未形成之时，由信息解读、系统性风险差异、流动性差异造成溢价水平一定幅度内的波动都是合理的，并不会产生必然的趋势。未来这种部分金融股AH溢价水平的倒挂，可能会因融资融券、股指期货的推出，有利于结构性大流通盘的折价水平缩小、消失甚至溢价；同时也可能通过欧美市场走弱，使A-H股溢价水平回升来实现。

　　高溢价股存在回落风险

　　主持人：在股指期货推出前这一段时间，A+H股中的高溢价股会呈现怎样的走势？相关的A股会否因估值偏高出现回落？

　　李晶：股指期货及融资融券的推出标志着内地A股做空机制的正式实现。可以做空无疑意味着两地跨市场套利的阻碍已经基本消除。即使投资者并未同时持有两个市场的个股股份及资金，但理论上先行通过建立单个市场的股指期货多(或空)单，后可通过另一市场的买入(或沽售)成份股方式，影响对方市场的投资人气，实现股指期货盈利目的；也可通过跨市场的融资融券功能，利用有资质机构的替换许可，获得对方市场的相应股份及资金，通过相应操作以调控股指期货运行方向。在目前的A股市场点位上，可供跨市卖空套利的空间能有多大？毕竟以昨日收市价计算，恒生AH股溢价指数为118.52点，表示A股平均估值水平只比H股高18.52%。可是两地上市股中仍不乏溢价率超过一倍甚至高达四倍之个股，理论上单方面做空A股(同时做多H股)所能获得的跨市套利空间仍相当可观，直至两市股价基本获得市场同步认可，相关A股估值偏高将出现回落。

　　苏国坚：股指期货推出前，估值偏高又可被做空的A股可能会出现回落，因为投资者预期未来这些股票可能会被卖空， 会提前出货而使得股价向真实价值回归。但股指期货实际推出初期，相关A股股价变动的规模可能并没有想象中大，因为监管部门对于新生事物一直都是采取渐进、风险可控的发展策略。

　　符传岿：短期来看，A股市场目前整体上处于弱势格局，由于近期市场的信心和预期都遭受了重大打击，市场要恢复元气不仅需要时间，同时也需要支撑的催化因素，比如政策面预期的稳定，当然也包括融资融券、股指期货制度创新的正式推出等。在股指期货推出之前，市场的弱势格局将会维持一段时间，而近期外围市场也处于调整中，因此，A+H股中的高溢价股整体上同样面临回落压力，整体估值偏高的个股回落压力会更大。

　　黄君杰：股指期货推出之前的影响，需要关注三点。一是，我们的研究发现，在世界上主要国家推出股指期货时点附近，市场的中期走势依然和当时的宏观基本面密切相关，对于影响的判断依然需要在大的宏观经济背景下考量。当前货币政策正在从“适度宽松”转向具有相机抉择特征的“宽松适度”。历来市场在M1拐点可期的情况下，人气、交易情绪低迷。在大的系统性风险背景下，整体市场首先会体现系统性风险的因素。此时A+H溢价可能出现结构性的变化，但主要以相对收益的方式体现，而非绝对收益；二是，我们研究发现不论基本面优劣，各国大都在股指期货推出日之前30交易日呈现一个小幅上扬的走势，这主要由于套保预期产生引起的。所以，股指期货推出日期明确的时候才是真正产生绝对收益时机；三是，目前A股市场大盘股相对于中小盘股相对估值处于历史低位，预计未来高溢价股与低溢价股将通过两个阶段来实现比价的变化，前一阶段在股指期货推出日期明确之前，仅出现相对收益，结构性比价差异缩小；后一阶段在股指期货推出日期明确之后，将产生全市场的绝对收益机会，同时结构性比价关系将进一步缩小。

　　前“沽空时代”A+H成份股的操作策略

　　主持人：基于以上分析，在股指期货推出前，对于既是沪深300成分股，又是A+H股的上市公司，应该采取什么样的投资策略？

　　符传岿：对沪深300成分股中与A+H股重合的部分，目前可以分为三类来看待，一是A股相对H股有折价的，这主要是金融股，如保险股中的中国平安、中国人寿、中国太保，以及银行股中的招商银行、工商银行等，这些股票目前估值明显低估，具有一定长期投资价值，稳健性投资者在目前阶段都可以分批逢低介入；二是AH股价基本持平的个股，主要是钢铁、基建、建材等品种，如鞍钢股份、中国铁建、马钢股份、海螺水泥等，中长期来看，估值合理，同样可以值得关注；三是A股相对H股有较大溢价的，如有色金属等，长期来看，存在溢价水平缩小趋势，应该保持相对谨慎。

　　苏国坚：对于相关股票不宜过分炒作概念，不宜过分追高和杀跌，因为股指期货真正推出后，在短期内监管部门应该会采取审慎和渐进发展的态度，规模不会铺的很大，短期内对A股市场的实质性影响也是有限的，的是心理层面的影响。投资者应多探讨股票真正价值， AH股溢价太大的A股， 应适度减持。

　　黄君杰：我们建议投资者首先关注币政策正在从“适度宽松”转向具有相机抉择特征的“宽松适度”引发的系统性风险，不宜采用过于激进的买入投资策略。我们通过DDM对市场估值重心相对于资金成本进行敏感性分析，若十年期国债利率预期上升30BP，市场重心回落至3150点；若十年期国债利率预期上升50BP，市场的重心将回落至2930点。考虑相对情绪性触发的相对悲观的因素，对于绝对收益的投资在2900点附近才是考虑逐步介入沪深300成分股中低溢价的A+H成分股的时候，比如工商银行等。进一步的下跌将带来战略性的买入机会，后续持股等待股指期货推出时点确定带来的确定性的交易性机会。

　　李晶：理论上，直至两市价差基本消失，单方面做空沪深300成分股A股(同时做多H股)所能获得的跨市套利空间仍相当可观；如果投资者并未同时持有两个市场的个股股份及资金，理论上也可以先行通过建立单个市场的股指期货多(或空)单，再通过另一市场买入(或卖出)成分股的方式影响另一个市场的投资人气，实现股指期货盈利目的；也可通过跨市场融资融券功能，利用有资质机构的替换许可，获得对方市场的相应股份及资金，通过相应操作从而达到调控股指期货运行方向的目的。最后，股指期货的抗操纵性与高流动性为投机者提供了公允的市场。股指期货代表的是3万亿的流通市值，理论上没有投资者可以操纵。

　　主持人：除以上问题外，您认为在股指期货推出预期下，投资A股市场上的A+H成份股还应该注意什么问题？

　　李晶：在股指期货推出预期下，投资A股市场还要关注宏观经济状况。另外，对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，除了关注国内经济外，还必须关注世界经济整体形势。此外，国家的经济政策，比如提高利率，增加汇率变动幅度等，这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击。即使这些行业板块中每一家企业规模较小，在沪深300指数成分股中所占的市值比重并不大，但是板块内股票的联动则足以对股指走势产生较大的影响。另外，还要关注成分蓝筹股的走势。权重个股在股指中所占比重较大，当所代表的企业经营状况发生变化时或者与投资者预期不符时，价格可能发生明显波动，这必然导致其流通市值进而股指流通市值发生波动，从而影响股指走势。最后，股指期货风险与商品期货风险不同，交易风险、管理风险和系统风险等都非常的大，所以要引起投资者足够的重视。

　　■资料

　　恒生AH股溢价指数是一个用以判断内地和香港市场估值差异的简易指标，其实时数据可以在恒生指数有限公司网站方便查到。该指数通过比较同时具有A股和H股的上市公司在两地市场的价格差异计算A股和H股的相对估值水平。恒生AH股溢价指数以100为基准，当指数大于100时，A股相对H股有所溢价；反之则存在折价。目前，该指数有45只成份股。