金融市场从来不缺“蝴蝶效应”，尽管有时莫名其妙。

　　9月6日瑞士央行宣布设定欧元/瑞郎最低汇率为1.20后，迎接黄金(1835.00,-22.50,-1.21%)的并非瑞郎避险资金的大量转投，而是COMEX黄金期货12月合约价格过去48小时骤跌近100美元/盎司。

　　谁和黄金开起“玩笑”?围绕着欧元/瑞郎短期大涨近9%，对冲基金、投资银行再度上演“财富大转移”。

　　抛售黄金为“还债”

　　“如果瑞郎已丧失避险魅力，除了投资黄金，还有别的选择吗?”9月6日瑞士央行宣布干预举措的十分钟里，商品投资型对冲基金经理张刚收到多位看涨金价的投资报告。

　　但市场却开了个大玩笑。

　　9月6日COMEX黄金期货12月合约价格触及1922.6美元/盎司历史新高后的48小时内，黄金价格跌幅超过100美元/盎司，9月7日盘中一度跌破1800美元/盎司。

　　触动这场“灾难”的，除了德国联邦宪法法院裁定首轮希腊救助计划，并认定通过欧洲金融稳定基金(EFSF)发放的救助贷款均属合法等利好因素打压金价，还有押注瑞郎避险投资的对冲基金正面临投资巨亏而融资无门的窘境，不得已抛售黄金组合套现筹资。

　　“多数拿出10%-20%基金资产押注瑞郎升值的对冲基金都面临补缴外汇交易保证金窘境。”张刚透露，通常对冲基金与投机机构会用10-20倍杠杆融资去投资瑞郎等外汇，一旦瑞郎跌幅超过5%，意味着投资组合被爆仓，如果对冲基金不能在规定时间内向期货经纪商补缴交易保证金，则面临强行平仓而蒙受更高投资亏损。

　　然而，在瑞士央行宣布设定欧元/瑞郎最低汇率措施的五分钟内，欧元/瑞郎、美元/瑞郎已分别上涨约9.5%与7.8%，同样令不少此前押注美元贬值的对冲基金受到“牵连”而面临爆仓。

　　要从欧洲同业拆借市场筹集资金，如今已不容易。

　　“多数美国投资银行向欧洲金融业拆出资金的态度仍然相当谨慎，有些投行甚至不敢接受希腊、意大利等深受主权债务危机困扰国家的国债或银行资产进行抵押融资。”一家欧洲银行固定收益部主管向记者透露，“这只能倒逼对冲基金考虑抛售套现黄金头寸筹资，补缴足够的外汇交易保证金。”

　　在东证期货分析师陆兼勤看来，对冲基金首先考虑抛售黄金头寸筹资，主要是因为黄金投资收益在对冲基金整体投资策略中是相对独立的，抛售黄金不大容易损及其他股票、大宗商品投资组合的收益，而且黄金近期涨幅已让对冲基金拥有足额的高投资回报，多数投行也愿意接受对冲基金以自身黄金资产进行质押融资。

　　对他们而言，这是一笔不错的买卖。

　　9月7日，伦敦黄金协会1个月黄金出借利率(GOFO)达到0.43167%，较当天伦敦银行同业拆放款利率(LIBOR)高出0.20556%。而两个月前双方利差仅有0.01475%。这意味着对冲基金在出借黄金拆入美元筹资时，必须向投行支付更高的融资成本。

　　然而时间却不等人。由于对冲基金最多只有48小时筹资补齐外汇交易保证金缺口，个别对冲基金只能选择“被迫接受”。上述投行也没闲着，转而将质押黄金资产在期货市场投机性沽空套利。

　　“他们比谁都清楚，对冲基金需要抛售黄金筹资弥补外汇投资损失。”在张刚看来，投机性沽空黄金才是他们最大的利润来源，过去48小时COMEX黄金期货12月合约价格跌幅超过4.5%。

　　“但他们套利的时间点，也就是过去48小时。”张刚表示，随着欧美股市受到德国法院推动希腊救助方案顺利进行而大幅上涨，对冲基金已从股市套现筹资赎回黄金，令投资银行等资金拆出方只能撤离黄金沽空头寸。

　　黄金套息交易“退潮”

　　随着瑞士央行的突然干预，COMEX黄金期货12月合约价格大跌100美元/盎司之际，以大型投资银行为主的黄金互换交易商却趁机完成“空转多”的投资布局。

　　“7月起，只要黄金价格一回调，投行等互换交易商都是买涨黄金的主力军。”一位欧洲银行黄金交易员向记者透露，另一次大规模增持黄金净多头发生在8月9日当周，当时COMEX黄金期货合约从1800美元/盎司回落约2.5%，投行当周悄然增加28331口黄金净多头头寸。

　　黄金互换交易商如此急切摆脱黄金空方阵营的背后，却是7月起黄金价格涨幅接近20%，让他们原先视为无风险套利的黄金套息交易变得“隐患丛生”。

　　所谓黄金套息交易，即投行与黄金大型生产商先从欧美中央银行以固定的利息成本“拆入”巨额黄金储备，在黄金期货市场进行沽空套利的同时，将资金购买欧美国家高息国家债券赚取“无风险利差”。

　　“一旦金价上涨幅度给沽空头寸带来的投资损失远远超过投资欧美国债的利差收入，投行主导的黄金套息交易将面临巨额亏损。”上述黄金交易员分析说，套息交易的无风险套利已风光不在。

　　记者从两家投行大宗商品交易部主管了解到，7月起其自营部门已提高黄金买涨投资比例至20%-30%，甚至动用40-50倍杠杆融资持有黄金多头头寸，一方面是为了对冲黄金套息交易的浮亏，另一方面则是豪赌美联储会推出QE3。

　　其中一位大宗商品交易部主管透露，随着美国8月就业数据不佳及经济衰退几率上升，多数投行正做好两手准备，一是买涨黄金应对QE3带来的美元进一步贬值效应，二是短期持有美元多头头寸押注QE3不会迅速出台。但两者对冲比例可能是6：4，“押注黄金避险投资的比重基本都会高一点。”

　　瑞士信贷分析师肯戴尔也表示，在标普下调美国主权信用评级，瑞士央行决定将瑞郎挂钩欧元后，黄金可能成为最后一种真正具有避险属性的资产。

　　然而，相比投行为主的黄金互换交易商开始布局金价上涨套利，美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据却显示对冲基金已连续第四周削减黄金期货和期权净多头仓位。

　　“对冲基金也看涨黄金，但一方面持有黄金头寸已达到基金单一投资品种持仓上限，另一方面则是现在对冲基金在欧洲面临很高的美元融资成本，导致其不愿进一步杠杆融资，在高位增持黄金看涨头寸。”张刚分析说。目前，三个月美元伦敦银行间拆放款利率(LIBOR)触及0.33683%的一年高点，“但LIBOR高低的设定，基本集中在高盛、摩根士丹利、德意志银行等大型投行手里，不排除对冲基金的黄金买涨头寸被它们挤出来了。”