第三节　积极债券组合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式被称为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期;如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。

　　对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期;反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。为了可能获得的超额收益，资产管理人有动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的。

　　利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。

　　二、债券互换

　　债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入A级债券并卖出AAA级债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。

　　一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

　　债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分：时间成分;票息因素;资本增值或损失因素;票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。

　　总回报率=时间成分+票息+△收益成分+票息再投资收益

　　以投资期分析为基础，可以分别讨论不同类型的债券互换：替代互换、市场间利差互换以及税差激发互换。

　　(一)替代互换

　　替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。

　　替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：(1)纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长。(2)价格走向与预期相反。(3)全部利率反向变化。

　　(二)市场间利差互换

　　市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。

　　市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。

　　相比于替代互换，市场间利差互换的风险要更大一些。

　　(三)税差激发互换

　　税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同(如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率)、现金流的形式(如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负)、现金流的时间特征(相同税率条件下，越晚支付税收越好)。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。

　　三、应急免疫

　　紧急免疫的触发点。一旦组合资产规模降到触发点，积极的管理就会停止，组合价值将平滑地升到最终值。

　　四、骑乘收益率曲线

　　骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。

　　收益率曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益率曲线的斜度变化和收益率曲线的谷峰变化。一般认为，较平缓的收益率曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减;而较陡峭的收益率曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。

　　常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益率曲线的一点;两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。

　　子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两级组合。

　　当收益率曲线有正的斜率，并且预计收益率曲线不变时，长期债券的收益率较短期债券的收益率更高。这样，骑乘收益率曲线的投资者可购买比要求期限更长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得超额投资收益。