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　　第二节 中国的多层次资本市场

　　一、多层次资本市场概述

　　(一)资本市场概念的界定

　　资本市场是长期金融市场或长期资金市场，是为一年以上资本性或准资本性融资产品提供发行和交易服务的有形或无形的市场总和。

　　资本市场包括股票及衍生品市场、债券及衍生品市场、中长期资金借贷品市场;广义的资本市场还包括为国民经济发展和企业经营运行发挥稳定作用的期货市场。

　　(二)资本市场的分层特性及其内在逻辑

　　资本市场本身具有多层次特性。资本市场的层次结构，是指资本市场根据企业在不同发展阶段的融资需求和融资特点，针对各种市场主体不同的、特定的需求，提供的具有不同内在逻辑次序、不同服务对象和不同内在特点的市场形式。

　　1.分层的原因

　　(1)从投资者的角度来看，由于每个投资者的风险偏好不同，对投资产品的投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度要求不同，资本市场为了满足投资者对不同投资品种的偏好，需要一个多层次的资本市场来容纳多样化的投资产品。

　　(2)从融资需求方的角度来看，由于我国企业数量众多，如按行业类型划分，可将企业分为传统型、创业型、高科技型等类型;如按企业成长周期划分，可将企业分为创立期、成长　期、成熟期和衰退期。因此，不同企业类型在不同时期的融资需求各不相同，有效分层的资本市场可以为企业提供更加丰富多元的融资渠道。

　　2.分层的结果

　　(1)按照所交易产品品种的不同，可以将资本市场划分为股票市场、债券市场、衍生品证券市场和基金市场;

　　(2)按照市场功能的不同，可以将资本市场划分为发行市场和交易市场;

　　(3)按照资本市场的组织形式和交易活动是否集中统一，可以将资本市场划分为场内交易市场和场外交易市场;

　　(4)按照所服务和覆盖的上市公司类型的不同，可将资本市场划分为全球性市场、全国性市场、区域性市场等类型;

　　(5)按照发行和募集方式的不同，可以将资本市场划分为公募市场和私募市场。

　　二、多层次资本市场的主要内容

　　(一)场内市场

　　1.场内市场的定义(整个证券市场的核心)

　　即证券交易所市场。证券交易所是证券买卖双方公开交易的场所，是一个高度组织化、集中进行证券交易的市场。

　　2.我国的场内交易市场

　　1.定义：主板市场是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所，一般而言，各国主要的证券交易所代表着国内主板市场。

　　2.服务对象：主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

　　3.地位：相对创业板市场而言，主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映国家或地区的经济发展状况，有“宏观经济晴雨表”之称。

　　4.交易所：上海、深圳证券交易所是我国证券市场的主板市场。上海证券交易所于

　　1990 年 12 月 19 日正式营业;深圳证券交易所于 1991 年 7 月 3 日正式营业。

　　5.中小板(2004 年 5 月于深交所设立)

　　(1)设立中小企业板块的宗旨是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。

　　(2)中小企业板块的设计要点主要有四个方面：

　　①暂不降低发行上市标准，而是在主板市场发行上市标准的框架下设立中小企业板主板市　(包含中小板　　)块，这样可以避免因发行上市标准变化带来的风险;

　　②在考虑上市企业的成长性和科技含量的同时，尽可能扩大行业覆盖面，以增强上市公司行业结构的互补性;

　　③在现有主板市场内设立中小企业板块，可以依托主板市场形成初始规模，避免直接建立创业板市场初始规模过小带来的风险;

　　④在主板市场的制度框架内实行相对独立运行，目的在于有针对性地解决市场监管的特殊性问题，逐步推进制度创新，从而为建立创业板市场积累经验。

　　(3)中小企业板块的总体设计原则可以概括为“两个不变”和“四个独立”

　　①法律、法规和部门规章与主板市场相同。

　　③ 上市公司须符合主板市场的发行上市条件和信息披露要求。

　　①运行独立：中小企业板块的交易由独立于主板市场交易系统的第二交易系统承担。

　　②监察独立：深圳证券交易所建立独立的监察系统实施对中小企业板块的

　　实时监控，该系统针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控指标和报警阈值。

　　③代码独立：将中小企业板块股票作为一个整体，使用与主板市场不同的　股票编码。

　　④指数独立：中小企业板块在上市股票达到一定数量后，发布该板块独立的指数。

　　(二)场外市场

　　1.场外市场的定义

　　场外市场是指在集中的交易场所之外进行证券交易的市场，没有集中的交易场所和市场制度，又被称为店头市场或者柜台市场，主要是一对一交易，以交易非标准化的、私募类型的产品为主。

　　2.场外交易市场的特征

　　(1)挂牌标准相对较低，通常不对企业规模和盈利情况等进行要求，更加注重企业的成长性。场外交易市场通常是资本市场体系中较低的一个层次，在其中挂牌的公司具有一定的发展潜力，但同时也存在规模较小、盈利能力差、经营状况不太稳定等情况。

　　(2)信息披露要求较低，监管较为宽松。为适应挂牌公司规模较小，对信息披露、财务审计等挂牌相关费用承受力弱的特点，场外交易市场对其监管较为宽松，市场透明度不及交易所市场。

　　(3)交易制度通常采用做市商制度。做市商制度也被称为报价驱动制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商交易。相对于交易所市场常用的竞价交易制度，场外交易市场的投资者无论是买入还是卖出股票，都只能与做市商交易，即在一笔交易中，买卖双方必须有一方是做市商。近年来，随着计算机和网络通讯等电子技术的应用，场外交易市场也具备了计算机自动撮合的条件。目前的场外交易市场早已不再单纯地采用集中报价、分散成交的做市商模式，而是掺杂自动竞价撮合，形成混合交易模式。

　　3.场外交易市场的功能

　　(1)拓宽融资渠道，改善中小企业融资环境。

　　场外交易市场的建设和发展拓展了资本市场积聚和配置资源的范围，为中小企业提供了与其风险状况相匹配的融资工具。

　　(2)为不能在证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。

　　公司股份天然具有流动的特性，存在转让的要求，场外交易市场为其提供了流通转让的场所，也为投资者提供了兑现及投资的机会。

　　(3)提供风险分层的金融资产管理渠道。

　　建立多层次资本市场体系，发展场外交易市场能够增加不同风险等级的产品供给、提供必要的风险管理工具以及风险的分层管理体系，为不同风险偏好的投资者提供更多不同风险等级的产品，满足投资者对金融资产管理渠道多样化的要求。

　　4.我国的场外交易市场

　　1.定义：区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动。

　　2.意义：区域性股权市场是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台，对于鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

　　3.限制

　　①在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券;

　　②不得采用广告、公开劝诱等公开或变相公开方式发行证券，不得以任何形式非法集资;

　　③不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行证券转让，投资者买入后卖出或卖出后买入同一证券的时间间隔不得少于 5 个交易日;

　　④单只证券持有人累计不得超过 200 人，法律、行政法规另有规定的除外;

　　6.监管：私募基金采取适度监管和底线监管原则。中国证监会对私募基金实施行政监管。

　　三、多层次资本市场的意义

　　(一)有利于调动民间资本的积极性，将储蓄转化为投资，提升服务实体经济的能力我国储蓄率较高，但存在企业融资难、民间投资难的突出矛盾。多层次资本市场体系可以提供多种类型的金融产品和交易场所，为多样化的投融资需求打造高效匹配的平台，有利于促进生产要素自由流动，激发经济增长活力。

　　(二)有利于创新宏观调控机制，提高直接融资比重，防范和化解经济金融风险我国金融结构长期失衡，直接融资比重偏低，实体经济过度依赖银行信贷。多层次资本市场可以提供多元化的股权融资，加快资本形成，降低实体经济杠杆率;有助于盘活存量资产，　进一步改善金融结构，改变过度依赖银行体系的局面，分散和化解金融风险隐患。

　　(三)有利于促进科技创新，促进新兴产业发展和经济转型多层次资本市场可以通过提供风险投资、私募股权投资等建立融资方和投资方风险共担、利益共享的机制，缓解中小企业和科技创新型企业融资难问题，并由市场筛选出有发展潜力的企业，推动新兴业态和产业成长，促进经济转型升级。

　　(四)有利于促进产业整合，缓解产能过剩大力推进企业市场化并购重组，促进产业整合，是解决产能过剩问题的重要手段。多层次资本市场可以提供更加高效透明的定价机制和灵活多样的支付工具与融资手段，如普通股、优先股、可转债、高收益债券、并购基金等，推动产业结构调整。

　　(五)有利于满足日益増长的社会财富管理需求，改善民生，促进社会和谐多层次资本市场可以提供多种风险收益特征的金融产品，多渠道满足日益增长的居民投资和理财需求，使不同风险偏好和承受能力的投资者都能找到适合自己的产品和服务。同时，多层次资本市场可以有效促进养老金等社会保险基金保值增值，提高社会保障水平。

　　(六)有利于提高我国经济金融的国际竞争力

　　加快发展多层次资本市场，可以拓展我国资本市场的深度和广度，为扩大双向开放创造有利条件，提高我国资本市场和证券期货服务业的国际竞争力，更好地服务于我国经济参与全球竞争，有利于增强我国在国际大宗商品领域的话语权。

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