四、金融互换交易

　　互换是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间，内定期交换现金流的金融交易，可分为货币互换、利率互换、股权互换

　　信用互换等类别。从交易结构上看，可以将互换交易视为一系列远期交易的组合。自1981年美国所罗门兄弟公司为IBM和世界银行办理首笔美元与马克和瑞士法郎之间的货币互换业务以来，互换市场的发展非常迅猛，目前，按名义金额计算的互换交易已经成为最大的衍生交易品种。

　　2006年1月24日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，批准在全国银行间同业拆借中心开展人民币利率互换交易试 点。2008年1月18日，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，同时废止《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通 知》。人民币利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。通知规定，利率互换的参考利率 应为经中国人民银行授权的全国银行问同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或经中国人民银行公布的基准利率。

　　《关于开展 人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》发布当天，国家开发银行和中国光大银行完成首笔交易，协议的名义本金为50亿元人民币、期限l0年、中国光大银行 支付2.95%的固定利率、国家开发银行支付1年期定期存款利率(浮动利率)。以这项利率互换为例，人民币利率互换交易结构可用图5—1描述。

　　互换交易的主要用途是改变交易者资产或负债的风险结构(比如利率或汇率结构)，从而规避相应的风险。比如说，上例中，如果国家开发银行发放了50亿元 l0年期固定利率按揭贷款，则通过互换交易，就可以将贷款收益转化为浮动利率，与其存款利率结构相匹配，在市场利率上升情况下，可以规避利率风险。

　　目前，中国外汇交易中心人民币利率互换参考利率包括上海银行间同业拆放利率(Shibor，含隔夜、1周、3个月期等品种)、国债回购利率(7 夭)、1年期定期存款利率，互换期限从7天到3年，交易双方可协商确定付息频率、利率重置期限、计息方式等合约条款。

　　自2006年2月9日人民币利率互换交易试点以来，截至2008年12月31日，利率互换累计成交6 121笔，名义本金总额累计6 664.1亿元，表5—5为中国外汇交易中心各年度交易数据。

　　在2007年以来发生的全球性金融危机当中，导致大量金融机构陷入危机的最重要一类衍生金融产品是信用违约互换(CDS)。最基本的信用违约互换涉及两 个当事人，双方约定以某一信用工具为参考，一方向另一方出售信用保护，若参考工具发生规定的信用违约事件，则信用保护出售方必须向购买方支付赔偿。 2008年7月9日，美联储统计研究部副主任帕金森(P-M.Parkinson)在向美国国会参议院作证时指出，信用违约互换的场外交易特征以及过快的 增长速度是导致信用危机放大的重要原因。据国际清算银行(BIS)统计，2007年年中，全球CDS名义总金额高达58万亿美元，是2006年同期的2 倍。

　　CDS交易的危险来自3个方面：第一，具有较高的杠杆性。信用保护买方只需要支付少量保费，最多可以获得等于名义金额的赔偿(参考品发行 人破产时)，一旦参考品信用等级出现微小变化，CDS保费价格就会剧烈波动。例如，在各种国债CDS中，名义金额居首位的西班牙国债CDS，其保护价格在 2007年9月初仅为47基点，意味着价值l 000万美元的西班牙l0年期国债的保费仅4.7万美元，杠杆倍数超过200倍，而到了lo月份，该价格曾最高达到ll2基点，信用保护的卖方若在此时平 仓，将遭致巨大亏损。第二，由于信用保护的买方并不需要真正持有作为参考的信用工具(常见的有按揭贷款、按揭支持证券、各国国债及公司债券或者债券组合、 债券指数)，因此，特定信用工具可能同时在多起交易中被当作CDS 的参考，有可能极大地放大风险敞口总额，在发生危机时，市场往往恐慌性地高估涉险金额。作为一个例子，雷曼兄弟公司宣布破产时，以其债券作为参考的信用保 护名义金额曾被市场高估到4 000亿美元，引起极大恐慌。第三，由于场外市场缺乏充分的信息披露和监管，交易者并不清楚自己的交易对手卷人了多少此类交易，因此，在危机期间，每起信 用事件的发生都会引起市场参与者的相互猜疑，担心自己的交易对手因此倒下从而使自己的敞口头寸失去着落。