六、资产证券化与证券化产品

　　(一)资产证券化与证券化产品的定义

　　资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

　　在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。通过资产证券化，将流动性较低的资产(如银行贷款、应收账款、房地产等等)转化为具有 较高流动性的可交易证券，提高了基础资产的流动性，便于投资者进行投资;还可以改变发起人的资产结构，改善资产质量，加快发起人资金周转。

　　(二)资产证券化的种类与范围

　　1.根据基础资产分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化(如高速公路收费)、债券组合证券化等类别。

　　2.根据资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构(Special Purpose Vehicles, SPV)或结构化投资机构(Structured Investment Vehicles，SIVs)在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化;融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证 券化。

　　3.根据证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化。

　　值得 注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券(MBS);随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券(ABS)的称谓;再后来，由于混合型证券(具有股权和债权性质)越来越多，干脆用CDOs(Col—lateralized Debt Obligations)概念代指证券化产品，并细分为CLOs、CMOs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成 CDOs。

　　(三)资产证券化的有关当事人

　　资产证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：

　　1.发起人，也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。

　　2.特定目的机构或特定目的受托人(SPV)是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。

　　3.资金和资产存管机构。为保证资金.和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。

　　4.信用增级机构。此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。

　　5.信用评级机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。

　　6.承销人，是指负责证券设计和发行承销的投资银行，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。

　　7.证券化产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。

　　除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。

　　(四)美国次级贷款及相关证券化产品危机

　　一直以来，贷款尤其是住房按揭贷款证券化在整个资产证券化产品市场中具有重要地位，截至2007年1月，美国按揭贷款支持的证券化产品总额达到5.7万亿美元(IMF，GFSR，2007年4月)。

　　在美国，住房抵押贷款大致可以分为5类：(1)优级贷款。对象为消费者信用评分(FICO)最高的个人(信用分数在660分以上)，月供占收入比例不高 于40%及首付超过20%以上。(2)Ah—A贷款。对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人。(3)次级贷款。对象 为信用分数较差的个人，尤其信用评分低于620分，月供占收入比例较高或记录欠佳，首付低于20%。(4)住房权益贷款。对已经抵押过的房产，若房产总价 扣减净值后仍有余额，可以申请再抵押。(5 )机构担保贷款。指经由Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等政府住房按揭贷款支持机构担保的贷款。l995年以来，由于美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致金融机构大量发行次级按揭贷款， 到2007年初，这类贷款大约为l.2万亿美元，占全部按揭贷款的14%左右(见图5—5)。

　　按揭贷款经结构性投资工具(SIVs)打包，并据此发行不同等级的按揭支持证券(MBS)，这些按揭支持证券的信用评级从AAA级、BBB级一直到权益 级均有。一些金融机构再设立SIVs，购买MBS形成资产池，进行下一步的证券化操作，形成所谓MBS CDOs或ABS CDOs，同样，这些CDOs产品也要经过评级，等级仍然从AAA级到权益级。这个过程可以一直继续下去，在CDOs的基础上不断发展出新的CDOs。对 于低等级CDOs的投资人而言，其收益取决于资产池所产生的现金流在偿付所有优先等级债券持有人之后的“剩余”，风险相对比较大，但同时杠杆率也比较大， 如果作为最原始基础资产的按揭贷款不出现大量违约，收益就比较可观。反之，若基础资产池出现恶化，则层层叠叠不断衍生的CDOs将面临越来越大的风险。

　　2005年起，美国利率水平开始逐步提高，房价从2006年起出现回落，贷款不良率开始上升，进而导致证券化资产质量恶化，相关金融机构出现巨额亏损。 其中，那些利用短期融资工具获取资金并以此投资于CDOs产品的机构受害尤其巨大。目前，这场危机已经从美国不断传播到全球金融市场，有关次贷危机损失的 估计数不断翻新，若干金融机构受到牵连，甚至有的已经面临破产危机。次贷危机将成为一段时期内影响全球金融稳定的最主要危险根源之一。

　　(五)中国资产证券化的发展

　　中国内地资产证券化起步于20世纪90年代初，但发展较多波折，对国内证券市场产生的影响较小。l992年，三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区 800亩土地为发行标的物，土地每亩折价25万元(17万元为征地成本，5万元为开发费用，3万元为利润)，发行总金额2亿元的三亚地产投资券，预售地产 开发后的销售权益，首开房地产证券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费及外地过境机 动车所缴纳的过路费作为支持，根据美国证券法律的l44A规则发行总额为2亿美元的资产担保债券(其中一部分为年利率为9.125%的l0年期优先级债 券，发行量是8 500万美元;另一部分为年利率为11.5%的l2年期的次级债券，发行量为11 500万美元)。随后，国内高速公路建设不同程度引入了证券化融资设计，据不完全统计，国内有20余省、市、自治区高速公路建设采用了证券化融资方案。此 外，以中集集团为代表的大型企业还成功开展了应收账款证券化交易。从这些交易的结构看，多数采用了离岸证券化方式，因此较少受到国内证券市场的关注。

　　2005年被称为“中国资产证券化元年”，信贷资产证券化和房地产证券化取得新的进展，引起国内外广泛关注。2005年4月，中国人民银行、中国银监会 发布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的 形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”，中国银监会于同年11月发布了《金融机构信贷资产证券化监督 管理办法》;同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规。2005年l2月，作为资产证券化试点银行，中国建设银行和国家开发银行分别 以个人住房抵押贷款和信贷资产为支持，在银行间市场发行了第一期资产证券化产品(见图5—6)。2005年l2月21日，内地第一只房地产投资信托基金 (REITs)——广州越秀房地产投资信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：

　　1.发行规模大幅增长，种类增多，发起主体增加。资产证券化产品种类增多，基础资产涉及信贷资产、不动产{租赁资产、应收账款、收费项目等等。发行规模从2005年81.96亿元增长到2006年的ll5·8亿元、2007年178亿元、2008年302亿元。①资产证券化发起人除商业银行和企业之外， 资产管理公司、证券公司、信托投资公司均成为新的发起或承销主体。

　　2.机构投资者范围增加。2006年5月，中国证监会发布了《关于证券投资 基金投资资产支持证券有关事项的通知》(证监基金字[2006]93号)，准许基金投资包括符合中国人民银行、中国银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及中国证监会批准的企业资产支持证券类品种。紧接着，6月份，国务院又颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》(简称“国十条’’)，提出在风险可控的前 提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。

　　3.二级市场交易尚不活跃。目前资产证券化产 品的投资主体主要是各类机构投资者，以大宗交易为主，通常采取买人并持有到期策略，导致市场流动性严重不足。以2009年2月为嘲.资产支持证券托管数总 计49只，票面总金额为566.06亿元，但全月仅发生9笔交易，交易量为l0.69 亿元。

　　编辑推荐：

　　2011证券从业资格考试《市场基础知识》讲义汇总

　　2011年证券从业资格考试模拟试题及答案