近日，上海交通大学中国金融研究院发布了 《信托公司兑付风险评价报告》。在前两期辨析中，我们指出了“兑付风险” 命题错误和兑付风险评价的技术路线错误。这里我们不得不思考，是什么样的市场环境使得刚性兑付这种信托行业的亚文化上升到理论层面，是什么样的市场思维使得暂时性的行业行为上升到学术范畴?

　　作为信托计划投资者，明明知道项目风险的存在，在法律和信托文件都明确 “买者自负”精神的条件下，不应该对风险事件有过度的惊讶。而作为研究机构，更不应该在扭曲的文化下，过度得宣扬行业的亚文化，甚至把扭曲的文化作为评判从业机构的标准。

　　受益人的利益受损在刚性兑付的思路盛行的情况下，已经表现得尤为明显，刚性兑付并不能对投资者做到有效保护，一个最典型的例子是，当集合信托产品无法按照预期收益率实现“兑付”之时，投资者都会显得十分担心——这足以证明刚性兑付并不可靠。 ?

　　在前两期辨析中，我们指出了“兑付风险” 命题错误和兑付风险评价的技术路线错误。在进一步分析此问题的过程中，我们需要思考，是什么样的市场环境使得刚性兑付这种信托行业的亚文化上升到理论层面，是什么样的市场思维使得暂时性的行业行为上升到学术范畴?信托行业一直标榜自己是 “得人之信、受人之托、履人之嘱、代人理财”，是什么时候市场对其类存贷操作加以认可，并将其作为衡量信托公司风险的一个标准?

　　对信托公司的兑付质疑也不是全无道理

　　对信托公司兑付质疑的根源在于目前部分信托公司的“类存贷”操作思路，其典型思路为：信托公司不管有没有尽到受托人义务，都对按照信托合同预订时间、预期收益率等条件分配信托收益负有不可推卸的责任。由于信托公司是正规金融机构，有较高的信用等级，投资者将信托计划当作了存款的完全替代品。

　　从监管层的思路来看，自“金新信托乳品计划”以后，监管层基本上对信托不能按预期分配信托收益的现象零容忍。2010以来，随着信托公司管理的信托计划增多，监管层多次下文，要求注意“兑付”问题，确保“兑付”，这实际上是让信托公司承担了本不应该承担的责任。不得不从信托收益中提出一部分作为风险准备——这又要求信托公司必须找到收益率较高的投资项目，因为收益性与风险性是紧密相关的，故目前信托公司的项目风险是存在的，一般都是商业银行不能贷款的项目。信托的基本文化自此扭曲：一边是将信托产品作为存款替代;另一方面却是信托项目存在风险，作为信托产品的购买者自然会对“兑付”产生质疑。

　　但这种质疑却显得不是那么自然。作为信托计划投资者，明明知道项目风险的存在，在法律和信托文件都明确 “买者自负”精神的条件下，不应该对风险事件有过度的惊讶。而作为研究机构，更不应该在扭曲的文化下，过度宣扬行业的亚文化，甚至把扭曲的文化作为评判从业机构的标准。

　　刚兑不应是承担信托责任的题中之义

　　近期业界对刚性兑付的争论也逐渐多了起来。部分人认为，刚性兑付是信托公司履行信托责任的一种方式，如果没有刚性兑付，中国的信托机构将不能坚守以受益人利益最大化的原则。但事实上，受益人的利益受损在刚性兑付思想盛行的情况下，已经表现得尤为明显，刚性兑付并不能对投资者做到有效保护。一个反例是，如果这种刚性兑付是可信的，那么不管信托项目进展如何，投资者都不应该有担心。但是实际情况是，当集合信托产品无法按照预期收益率实现“兑付”之时，投资者都会显得十分担心——这足以证明刚性兑付并不可靠。

　　刚性兑付的不可靠性首先在于其的不合法性。按照《信托法》，信托公司不能承诺信托计划的收益，也不能履行信托计划正常损失的赔偿义务，故刚性兑付实际上不仅于无法无据，而且与法违背，对信托公司没有硬性约束。认为刚性兑付是维护受益人利益的观点，实际上是建立在信任信托公司会持续以违法的方式维护自己的声誉，这未免一厢情愿。

　　其次，刚性兑付实际上要求信托公司在日常的经营中，以积累备付金对问题项目进行兜底。而由于投资者有对刚性兑付的依赖，一般也不会要求信托产品实行风险定价——这集中地体现在市面上的信托产品收益率趋同上。这实际上是将利益在不同信托产品的受益人之间做转移，无疑是对正常产品的受益人利益的不合理侵占。

　　刚兑只能是一个暂时问题

　　既然刚性兑付是行业的亚文化，那么，其有没有可能成为行业的主流文化呢?或者说，会不会是中国信托行业的下一个方向?

　　答案是否定的。今天我们看到，刚性兑付文化正在从信托业向整个资产管理行业蔓延：银行理财产品、 券商资产管理计划、基金公司子公司资产管理计划等都遵循了这个思路。从宏观上看，这种思路是以表外业务之名，行表内业务之实，实际上是将金融机构的表外业务回迁到表内，从而放大了金融机构的经营杠杆，间接逃避资本监管。一旦这种文化继续，原有的金融生态将被完全打破，金融泡沫将会出现，系统性风险将会空前提升，到时候为刚性兑付买单的可能不只是理财产品的购买者和金融机构，而会是整个经济体系。实际上，类似的事件已有过预演——90年代的信托存款产品对经济的危害便是实证。

　　从这个角度出发，刚性兑付应该只是一个暂时性问题，其消亡有两种可能，一是对这种亚文化采取放任、纵容甚至鼓励的态度，其后果是当金融泡沫破灭之日，整个资产管理行业推倒重来，用惨痛的亏损教育投资者，用破产的实例警示金融机构。另一种是在问题还不严重的情况下，改变监管思路，转变扭曲的信托文化，让整个资产管理行业回归到单纯的代客理财上来。

　　既然刚性兑付是暂时性问题，那么其就不应该作为评判资产管理机构的标准，其内在理念也不应该被宣扬。

　　刚兑的解决各方都需努力

　　解决刚性兑付问题有一个死结：由于在一部分存量的信托计划中，信托公司并没有认证履行受托义务。如果严格禁止刚性兑付，则构成对信托受益人利益的损害，但如果不严格禁止，信托公司和投资者都不能受到教育。此类思路将一直延续，并最终导致前文所说金融泡沫破灭。

　　应该看到，刚性兑付的形成，是各方推动的结果：既有信托公司的主动护短，也有投资者的推波助澜，更有监管部门的暗示默许，故解决刚性兑付问题也不应是某一方独有的义务。

　　首先，应该转变监管思路，摒弃“只要不出现兑付问题就是没问题”的监管思路，把监管的重心从结果监管转移到过程监管上来，加强对信托公司是否严格合格投资者准入、是否履行谨慎管理义务、是否履行信息披露义务和是否侵占受益人委托人权益进行监管。同时，要严格限制信托公司固有业务和信托业务之间的关联交易，尤其是以“兑付”为目的的兜底交易，让投资者不把希望寄托在刚性兑付上，而应该真真切切的选择合适的信托产品。

　　其次，应该树立正确的信托行业文化，树立正确的风险控制观念。信托公司应该加强自身经营风险监控，防止单个项目的风险向自营业务或者其他信托计划蔓延。同时，对自有销售渠道和代为推介渠道进行整顿，杜绝销售人员对委托人违规承诺和不当销售的现象，切实履行卖者责任。

　　再次，应该做好投资者教育工作，让投资者对“卖者有责基础上的买者自负”有较清楚的认识，并让投资者具有一定的产品及项目甄别能力，用投资者的选择实现不同风险项目的差别定价，促进信托计划产品市场的优胜劣汰，通过价格机制配置资源，让投资者降低对刚性兑付的依赖。

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