如果要给“借壳”下一个简单的定义，那就是在控制权变更的情况下，置入资产超过上市公司前一年资产规模(100%)的换股并购。

　　既然如此，控制权和资产规模两个硬指标不容忽视，尤其是在资产规模较难控制的情况下，如何借助“细水长流”与“合纵连横”两大法宝，精确拿捏股权变动以避免控制权变更显得尤为关键。

　　此外，跳出借壳规则，通过“定增融资+收购资产”直接绕过重组环节也成为越来越多上市公司置入重大资产的不二选择。

　　停牌多时的实达集团日前公告终止重大资产重组，同时启动非公开发行，募资收购原先的重组标的，市场人士解读此举可有效避免启动重组带来的借壳风险。随着监管部门对“借壳上市”提出了较普通重组更高的审核标准及信息披露要求，或因标的资产不合标准，或因试图降低审核难度，或因身处创业板，诸多上市公司“各显神通”巧避借壳，使出百般功夫上演了一出出“监管套利”的好戏。

　　避免控制权变更现两大手法

　　如果要给“借壳”下一个简单的定义，那就是在控制权变更的情况下，置入资产超过上市公司前一年资产规模(100%)的换股并购。由此可以看出，规避借壳的企图主要围绕控制权和资产规模两个硬指标展开，其中尤以控制权变更为最。

　　具体到避免控制权变更，主要有两大“流派”。一派手法为收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。原因在于，如果试图一次性实现全控，收购标的的体量远超上市公司，其股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人。典型案例有顺荣股份，其仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。再如天瑞仪器，只收购宇星科技51%股权，甚至不惜动用了近7亿元的货币资金，以进一步减少新增发股份的数量。

　　收购部分股权的另一个好处在于，可以有选择性地进行收购。三七玩两名股东分别持股50%，如果顺荣股份试图完全收购其中一人股权，依旧构成借壳。而在实际操作中，两名股东分别出售了28%与32%的股权，从而尽可能地降低了换股并购后各自的持股比例。

　　此外，降低标的资产主要股东持股比例，也是避免换股并购后威胁上市公司原有控制权的办法。神奇时代控制人李桂华为此就上演了一出“自废武功”的好戏。去年7月2日，天舟文化宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。为了排除借壳“隐患”，7月15日，李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。同时，李桂华接受的交易对价中有三分之一为现金。由此，天舟文化得以绕开了“创业板公司不得借壳”的规定。

　　另一派手法主要通过“合纵连横”，在追求全控的基础上强化原有实际控制，同时稀释新进股东的持股比例，一些大股东甚至提前“潜伏”标的资产。道博股份就是典型案例。去年1月30日，公司披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。数据显示，标的资产预估值是公司可比净资产的近6倍。

　　在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%股份，该部分权益将在定向增发中转换为道博股份的股权。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜一家，募集资金2.12亿元中有1亿元用于收购盘江民爆股权。通过此等安排，新星汉宜将在重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东;而盘化集团以26.03%的持股比例屈居第二大股东。

　　在海隆软件的案例中，其则选择与突击入股的第三人结盟。上月中旬，公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权。在海隆软件停牌期间，二三四五实际控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。在分散二三四五主要股东持股比例后，孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万股海隆软件。孙已出具承诺，交易完成后，其将委托海隆软件实际控制人包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股东权利，包顺利地“化敌为友”。

　　同时，包叔平还分别通过配套融资与部分要约收购强化了自身控制权，其控制的信佳科技以8.13亿元认购公司5398.41万股新增股份;公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与包叔平签订了《预受要约意向协议》，分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受本次要约。

　　当然，该手法也不是那么好玩的。天瑞仪器曾试图通过自身股东签署一致行动人协议，同时宇星科技解除其前三大股东一致行动关系的方法巩固控制权，却无意中触发了要约收购义务。由于实际控制人刘召贵持股比例处于30%至50%之间，如果达成前述一致行动，相当于进行了一次性的大笔(11.56%)增持。而《上市公司收购管理办法》规定，持股30%至50%的股东每年增持比例不超过2%，才可免于提出要约收购豁免申请。

　　“再融资+收购”两步走绕开重组

　　与前述在换股并购框架下的规避不同，另一种手法则是绕开审核发行股份购买资产的证监会上市部，试图通过“定增融资+收购资产”分两步走完成大体量资产的注入，其依据为《重组办法》第二条：上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。既然连重组都算不上，更不用提借壳了。

　　此前，天齐锂业、成城股份等多家公司均通过这种方式获得了大体量资产，最近涌现的案例则是1月中旬公布方案的大元股份，其拟以20亿元的评估值收购浏阳河酒业。换股并购对于公司而言是一条注定艰险的道路，正如本报《大元股份畅饮浏阳河不容易》一文所分析的，除非变戏法一般掏出20亿元现金，否则必定构成借壳上市。由于大元股份的控制权曾发生变更，如果发行股份购买资产的对象是实际控制人，又会因为“首次累计原则”触及借壳红线。因此，非公开发行是其没有选择的选择。

　　当然，试图通过再融资规避借壳并不容易。在第二条之外，《重组办法》第四十二条还规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

　　换而言之，资金提供方与资产提供方不能重合。2012年底，博盈投资非公开发行方案之所以引起市场极大的关注，就是由于发行对象之一与标的公司属于同一实际控制人所有，公司的实际控制权也发生了变更。对此，公司在方案中表示，两者重合部分比例较低，不适用前述第四十二条。但是，何等重合比例为监管红线，则至今不得而知。

　　就在春节前，菲达环保提出了一份非常有趣的非公开发行预案，公司拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购，小部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后，巨化集团成为菲达环保的控股股东。

　　向巨化集团发行募资，又购买其旗下的资产，看似符合第四十二条的情形。同时，实际控制人由诸暨市国资变为浙江省国资。如此难免引人疑惑：公司是否打了借壳的擦边球?

　　对此，一位资深并购人士向上证报记者解释，称该方案不存在这个问题，原因是其购买资产规模未达到重大资产重组的标准，“重组有三个‘50%’标准。在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核，也可以通过先定增融资，再收购资产走发行部审核。巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行。”

　　不过，如果新控制人利用现金和大体量资产，如资产总额大于上一年上市公司资产总额的100%认购上市公司非公开发行的股份呢?“将现金部分看作配套融资，上市部只能审核这部分比例不大于25%的方案。25%以上，同时构成重组甚至借壳，应该由谁来审，至今没有这样的案例。”

　　因此，不排除有市场主体从博盈投资和菲达环保的案例得到启发，试图冲击上市部与发行部之间的“灰色地带”。“现有借壳认定标准存在不合理的地方，为什么是100%?我认为，控制权变更加上资产注入行为足以定义借壳的实质。”前述并购人士认为。

　　⊙记者 黄世瑾 ○编辑 邱江

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