卷土重来。

　　2014年1月20日，*ST天一公告称，“根据证监会的要求，在对重组方案中作价公允等问题进行修订完善后，重新提交证监会审核”。

　　此前的2013年12月25日，证监会并购重组委当年最后一次审核会议上，否决*ST天一(000908.SZ)的重组方案。尽管遭否，时隔月余，*ST天一对重组再次发起冲击。

　　对于该公司并购，前一次的重组委审核意见为，“不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第 ( 三 ) 项‘重大资产重组所涉及的资产定价公允“的规定。’

　　经21世纪经济报道记者统计，2013年证监会并购重组委共举行46次审核会议，审核92家上市公司的并购重组事项，其中仅7家未通过，45家有条件通过，其余均无条件通过。

　　*ST天一是2013年7家被否重组上市公司之一，也是唯一因“不符合重大资产重组所涉及的资产定价公允”而被否的。

　　这个被否原因引起评估业同行们的注意，一些评估师专门研究了*ST天一披露的评估报告，发现一份名为《贵州景峰注射剂有限公司股东全部权益价值评估说明》(下称景峰注射剂评估说明)出现10处不合理之处及瑕疵，部分“疑点”推高了评估价格。

　　做出这份评估说明是北京中天华资产评估公司(下称中天华)，委托评估方是*ST天一和上海景峰制药股份公司(下称景峰制药)，后者是*ST天一发行股份购买的标的，而景峰注射剂是景峰制药全资子公司。

　　不合理评估抬高售价降低成本

　　2013年9月30日，*ST天一披露《详式权益变动报告书》，称拟以非公开发行股份的方式购买叶湘武等人持有的景峰制药100%股权，并同时披露相关评估报告和独立财务顾问核查报告。

　　经中天华评估，景峰制药100%股权账面净资产值为6亿元，收益法对应的净资产评估值为35亿元，增值率为474.16%。

　　截至评估报告出具日，景峰制药有景峰注射剂和景峰医药两家全资子公司，控股安泰药业70%，及参股上海新科生物医药技术公司(下称上海新科)50%和海门慧聚药业有限公司10%(下称海门慧聚)。

　　中天华出具的评估报告显示，景峰注射剂、景峰医药账面价值分别为2361万元和200万元，长期投资评估价值分别为18.45亿元和6412.73万元，增值率分别高达7716%和3106%;两家子公司的账面净资产分别为8020万元和1610万元，评估价值分别为18.45亿元和6412.73万元，增值率分别为2200.96%和298.4%。

　　证监会并购重组委审核意见指出，不符合“重大资产重组所涉及的资产定价公允”的规定。

　　“经过对景峰注射剂评估说明的分析，我们发现这份报告出现10处不合理之处及计算瑕疵。这导致报告看起来相当不专业，可能导致证监会审核人士对评估机构的专业性出现怀疑。”一位分析该评估报告的资深评估师表示，一般来讲半年1400万的利润能评到18.45亿元相当不易。

　　第一个不合理之处为药品售价预测。

　　随着药改深入和两票制度推行，药品价格将持续下降。但评估报告预测大部分产品的价格没变，甚至出现暴涨。

　　中天华出具的评估说明显示，2009年和2010年分别是30.3元/瓶和21.37元/瓶，2013年1-6月，参芎葡萄糖注射液(医药)的单价是10.26元/瓶，价格大幅下降。

　　但在预测中，参芎葡萄糖注射液(医药)的单价2013年下半年至2018年均是10.26元/瓶;再如金鸡丸9袋装和12袋装的单价，2013年1-6月是4.76元和5.32元，2013年下半年至2018年的预测价，分别高达13元和17元;乐脉丸9袋装、18袋装、30袋装2013年上半年的单价分别是5.51元、8.67元和12.65元，其预测价2014年至2018年分别高达23元、45元和69.5元。

　　第二个不合理之处是葡萄糖价格维持不变。

　　葡萄糖是景峰注射剂主要原材料之一，2010年至2013年1-6月，价格分别为3.32元/千克、4元/千克、4.55元/千克和4.64元/千克，呈现逐年上涨趋势，且三年半涨40%。

　　可是中天华评估中称，“原辅材料中的化学原料和包装材料，近年来的价格较为稳定，预测中保持2013年1-6月的采购单价不变”。

　　而21世纪经济报道记者查阅目前的葡萄糖价格报价，主要集中在4.8-5元/千克，较2013年1-6月已有上升。

　　第三个不合理之处为营业费用预测有悖行业。

　　21世纪经济报道记者据同花顺Ifind统计，按证监会最新分类，2013年上半年137家医药企业营业费用共计248亿元，同比增长30%，营业收入总额1600亿元，同比增17.8%。2012年和2011年，医药行业营业收入同比增15.7%和17.9%，营业费用同比增27.6%和15.5%。

　　景峰注射剂的营业费用在2011年和2012年同比暴增59.5%和52.15%。但在预测中，2015至2017年的营业费用同比增速骤降，分别为14.7%、13.5%和10.5%，到了2018年营业费用同比增长更低至3.7%。

　　北京某评估公司项目总监对21世纪经济报道记者表示，评估中，收益预测是两大主要操作指标之一，实现形式便是做低成本、做高收入，进而抬高评估价。

　　两大假设不合理

　　中天华的评估报告共列举11条收益预测的假设条件，第8条为“假设收入的取得和成本的付出均在年末发生”。

　　“对医药企业来说，这种假设很不合理。与企业真实情况不符，另外与行业的通行假设现金流均匀流入也不符。”上述资深评估师指出。

　　第9条是“景峰注射剂2008年、2011年经贵州省科技厅、财政厅等批准，认定其为高新技术企业，按15%税率享受企业所得税”。评估中，评估师认为经对照《高新技术企业认定管理办法》，企业符合高新技术企业的主要认定条件，能满足《高新技术企业认定管理工作指引》的复审要求，持续享有该政策。故假设“未来被评估单位仍为高新技术企业，享有上述优惠政策，未来所得税税率保持为15%”。

　　“这种认定有失谨慎。”上述资深评估师认为，根据《会计监管风险提示第5号-上市公司股权交易资产评估》规定，对享有税收优惠政策的企业，预测企业未来收益时应分析优惠政策到期后企业持续享有该政策的可能性，谨慎考虑长期税负水平。

　　计算瑕疵凸显胜任不足

　　罕见的是，景峰注射剂评估说明存在诸多计算瑕疵和概念混淆。

　　第一个瑕疵为“前后口径不一致”。

　　《景峰注射剂评估说明》里，中天华评估师称，经查阅Wind资讯网，医药制造业证券数量为84只。但计算企业的资本结构时，选取近5年沪深A股医药制造业上市公司的资本结构作为企业稳定期的资本结构，21世纪经济报道记者算出其披露的证券名单只有78只。

　　计算Beta时没有剔除B股和重组股为第二大瑕疵。

　　一般讲，计算风险系数Beta时应剔除B股和正在资产重组的股票。但《景峰注射剂评估说明》计算企业的资本结构时，披露的78只证券名单包括丽珠B(200513.SZ)和永生B(900904.SH)等两只B股和已重组为远东电缆(600869.SH)的三普药业。

　　上述资深评估师指出，其根据资本结构计算出的无杠杆Beta数据高于评估报告披露数据，按照WIND的Beta计算器计算出的数据也高于评估报告披露的。经过计算，采用按总市值加权方式计算有利于降低Beta值，而评估报告运用的便是“按总市值加权”。

　　上述项目总监指出，把Beta系数做低，可以降低折现率，进而提升评估值。而计算Beta数据时，评估师可自主选择加权方法及纳入计算的股票。

　　再次，评估报告还出现“前后矛盾”。

　　《景峰注射剂评估说明》预测未来财务费用时，2018年财务费用被预测为1470.23万元。评估报告说，“2019年以后借款规模和财务费用保持2018年水平不变”。但在其测算的“企业自由现金流量表”中，2019年及以后的财务费用是1612.04万元。

　　第四个瑕疵是折现系数计算有误。

　　《景峰注射剂评估说明》指出，评估预期收益选择为企业自由现金流量，与之相对的折现率应为加权平均资本成本(WACC)。根据评估报告，2013年下半年至2018年的WACC数值分别为11.04%、11.25%、11.45%、11.52%、11.53%、11.54%，这是变动的折现率。

　　上述资深评估师表示，对于变动的折现率，计算方法应为第n年折现系数=(n-1)年折现系数/(1+第n年折现率)。而中天华评估师的折现系数计算方法为：折现系数=1/(1+当年折现率)折现期。该公式其实是针对不变折现率的。

　　第五个瑕疵为概念混淆。

　　资本结构D/E中，D为有息债务市值，E为权益市值。《景峰注射剂评估说明》选取近5年沪深A股类医药制造业上市公司的资本结构平均值，作为企业稳定期的资本结构，评估计算时则用带息债务/全部投入资本。上述资深评估师称，“这里存在概念混淆”。

　　评估公司三级内控失灵?

　　出具景峰注射剂评估说明的中天华官网显示，其具有从事证券期货相关业务资产评估资格、探矿权采矿权评估资格等，并具有建设部颁发的甲级工程造价审计资质、国土资源部颁发的可在全国范围内执业的土地评估资质、国家发改委颁发的价格评估甲级资质等。其主要客户有建行、中国人保集团、华帝、中海油等。

　　“评估报告出现这么多瑕疵，说明评估公司内控失效。”上述资深评估师分析称，评估报告能出炉一般得经过三级复核甚至四级复核。复核人依次为评估项目负责人、审核部、首席评估师和合伙人。

　　各级复核中，评估项目负责人的复核尤为重要。他需要逐页查阅每个科目的操作是否符合准则要求，相关参数是否合理选取，计算过程是否有误。这份存在诸多计算瑕疵的评估凸显评估项目负责人没有很好履行复核义务，可能都没有仔细查阅EXCEL具体计算公式。

　　“经过多道复核，一般有证券资质的评估所不会出现这样低级计算错误和概念混淆等问题。”上述项目总监称。

　　在上述资深评估师看来，*ST天一重组因有违资产定价公允被否的“失策”之处是在子公司上做了大手脚，而不是在母公司上。

　　本报记者 安丽芬 广州报道

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