后金融危机时代

　　中国发展股指期货的内在逻辑

　　文/巴曙松

　　由美国次贷危机引发的全球金融危机，导致了全球对于金融衍生产品的深刻反思。实际上，从金融衍生市场看，此次金融危机主要由场外交易市场引发的，大家对金融衍生品的交易所市场和场外交易市场必须作适当区分，正确认识不同市场对金融市场带来的不同影响。可以说，在开始冷静反思金融危机的后金融危机时期，金融市场在危机时期的大幅波动更加凸显了中国金融市场对于股指期货等场内金融衍生品的需求更为迫切。

　　从金融危机后的全球金融衍生品发展和监管改革来看，从繁复到简单的回归基本确立了未来一段时期金融衍生品的重要趋势。这当中，既有从纷繁复杂结构衍生品向基础性衍生品的回归，从非标准化向标准化的回归，也有从较为松弛的监管纪律向更为审慎监管的回归以及机构投资者从场外向场内的回归。从这一趋势中，可以看到发展股指期货等基础性衍生品的更为清晰的内在逻辑。

　　金融危机成为股指期货产品的极端压力测试

　　在这次金融海啸中，股指期货稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示。危机中全球股指期货市场表现突出，运行稳定，交易量、持仓量显著增加，2008年全球股指期货的交易量上升了18%。与场外交易的信用衍生品不同，股指期货非但不是金融危机爆发的导火索，而且在金融危机中有效地减缓了市场的抛售压力，成功地将股票市场系统性风险进行转移和再分配，避免现货市场出现更大的跌幅。根据对30个市场自美国次贷危机爆发以来最大跌幅的统计，22个推出股指期货的国家，股票现货平均跌幅为46.91%；8个没有推出股指期货的国家，现货指数平均跌幅高达63.15%。其中，美国股指期货的大额避险交易比例明显提高，表明机构投资者在危机中积极利用股指期货进行风险对冲。

　　在危机发生初期，股指期货通过交易量和持仓量的一度持续放大，承担现货市场抛盘压力，但全球近400种的股指期货没有出现风险事件和大面积违约。这表明股指期货的风险控制手段和交易制度日臻完善，股指期货并不是场外衍生市场上的那些金融衍生产品那样成为导致危机的“坏孩子”，而是充分发挥了其稳定投资者预期、管理和对冲风险的积极作用，成了真正意义上的避风港。

　　透过危机后期各国对金融衍生品监管的变革可以看到，变革措施地集中在对场外衍生品的监管上，监管机构希望引导机构投资者能运用场内衍生品，这也从一个侧面反映出股指期货的稳定与避险功能越来越多地被市场所认同。

　　金融危机中交易所市场仍有良好发展势头

　　金融衍生品市场有两大组成部分：交易所市场(ETD)和场外交易市场(OTC)。两者都为满足投资者特定的交易需求而存在。但两市场在运作模式、交易品种等多方面亦存在重要差别。

　　近年来两个市场的增长速度一直此消彼长。交易所市场的交易量在2001年曾创下47%的增速，当年OTC市场以名义价值计算仅增加17%。而2004年交易所市场交易量仅上升9%，同期OTC市场则有26%的增长。近年来随着CDS等信用衍生品的急剧膨胀，OTC市场的发展速度超越了交易所市场。但由CDS等衍生品引发的次贷危机之后，OTC市场萎缩较大，市场负增长，但另一方面，交易所尽管增速放慢，但依旧有约16%的增长速度。

　　从交易所市场的交易品种方面看，2008年相对于2007年，其商品期货、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分别取得较大增长，其中股指期货增长尤其显著。进一步表明，在金融危机中，场内市场仍旧有良好的发展势头。

　　金融危机导致的市场大幅波动，凸显金融风险管理工具的现实需求

　　从国际经验看，现货市场价格的剧烈波动是衍生品出现的重要条件。国债期货在美国的起步发展，缘于利率的自由波动。股市方面，美国 1973～1974年股票市场动荡、波动大，而美国政府的政策使得股市的波动加大。由于损失巨大，众多投资者纷纷离开股票市场，转而投资于债券或银行存款，在严峻形势下，相关管理机构被迫设法对此进行改革和创新，以满足股票投资者对于避险手段的迫切需求，从而促进股市的正常发展。可以说，正是由于国债市场和股票市场价格的剧烈波动，使得衍生品有市场的需求，金融衍生品的出现成为必然。

　　中国股市的一个显著特点是波动幅度较大，系统风险不容忽视。有关实证分析表明，美国、英国、法国股票市场系统风险占全部风险比例分别为26.8%，34.5%和32.7%，而中国股票市场的系统风险高达 65.7%。

　　因为全球金融危机的直接和间接的影响，中国内地证券市场2008年的波动异常剧烈，上证综指从最高点的6124点直线跌落至1664点，最大跌幅达到73%；从个股上看，1200只个股全年跌幅都在50%以上，个别个股距离最高价的跌幅曾一度超过90%，幅度之大、速度之快以及普及面之广为历史罕见。

　　普遍性的深度下跌给机构投资者投资和广大中小投资者的风险管理造成了前所未有的挑战，股市的巨幅波动迫切需要相关的金融衍生工具，套期保值，对冲管理风险。

　　现货市场的发展、市场结构的变化、金融创新的需求，增加了股指期货等风险管理工具的需求。

　　从全球市场看，由于股指期货相关制度的不断完善，市场和机构投资者的良性互动效应日益明显。在金融危机中，发达金融市场上的一些大型基金和保险资金等机构投资者，通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了投资组合市值下跌的风险，从而也避免了大额抛售可能给市场带来的冲击。

　　与之相对照的是，在这一轮的市场深幅调整中，我国机构投资者普遍遭受了惨重损失。由于缺乏避险机制，我国机构投资者大量现货头寸无法得到保值，投资业绩严重依赖大市的表现，不仅只能被动地承受下跌调整带来的损失，而且在市场剧烈波动时也只能以卖出股票的方式来降低风险，被迫加入追涨杀跌的队伍，这也可以说是一种特定状况的系统风险。

　　从国际经验看，股指期货的出现是以现货市场的规模和流动性为前提的。

　　近年来，中国股票市场亦逐步完善和发展，现货规模不断扩大。经历过大牛市和大熊市的洗礼，上市公司不断增加，特别是市场流通股比例迅速提高。

　　机构投资者进一步深入发展，基金市场的资产管理规模显著扩大。对于基金管理行业而言，管理规模已经上了一个台阶，行业成长进入新阶段。迅速扩大的机构投资者相较波幅巨大的市场，对于股指期货等风险管理工具的需求更加迫切。

　　同样值得关注的是，在金融危机中可以看到，股指期货作为重要的资产配置工具，有利于投资者迅速、灵活地调整和优化其资产结构，是构建具有规避系统性风险特征金融产品的基础。通过卖出一定量的股指期货合约，可以有效改变组合资产的风险收益特征，促进基金等投资产品的多样化，满足不同类型的投资需求。不仅能够降低机构投资者的市场风险，也可以在公募基金等理财产品中适当运用股指期货等金融衍生品，丰富理财产品的层次，改变目前理财投资产品高度趋同的现状，让普通投资者从中获益。

　　因此，股指期货的推出将在真正意义上开启一个金融产品创新的时代，缓解产品同质化所可能带来的市场共振和系统性风险。

　　(系国务院发展研究中心金融研究所副所长)