每经 肖艳

　　在创业板问题解决后，筹备了4年的股指期货也将隆重登场。面对A股重大的机制性改革，市场大势的运行到底会产生什么样的影响？

　　股指期货推出将提高股票市场流动性，减小股票市场波动性，“单边市”的格局将被改变，机构的博弈将成为市场的主旋律，而权重蓝筹股将成稀缺资源。从长期看不会改变市场运行趋势，但短期有“助涨助跌”作用。

　　如不能提供有效的融券和卖空股票机制，股指期货推出后市场将向多方倾斜。

　　【推出时间】

　　创业板后 股指期货如箭在弦

　　股指期货这坛酒，已经酿了三年。随着创业板的顺利推出，引入做空机制、完善交易制度将成为监管层重点考虑的问题。

　　12月3日，在第五届中国(深圳)国际期货大会上，前证监会主席周道炯在呼吁加快 《期货法》立法时提到：“现在股指期货很快要出来了。”

　　“预计明年上半年将推出融资融券，下半年推出股指期货。”上海一位基金经理对《每日经济新闻》表示。

　　股指期货箭在弦上

　　2006年中金所成立以来，已经过去了三个年头。它从期货市场的法制建制到沪深300股指期货的合约设计、交易规则、风险控制、技术准备等方面都做了系统的完善，为股指期货的成功上市以及稳健运行奠定了基础。

　　“2008年末，2009年初就打算推出融资融券的，但是因为金融危机爆发推迟了，”渤海证券期货研究员王磊表示。

　　“未来融资融券推出的先兆可能是券商再进行一轮联网测试，”中信建投分析师魏涛对表示。2008年10月25日和11月8日，证监会、交易所及中登公司两次组织11家券商参与融资融券联网测试，似乎这项创新业务的推出已近在咫尺。不巧的是，伴随金融危机的到来，融资融券被搁置了下来。

　　今年10月20日，上海证券报刊登文章“印度用股指期货完善股市内在稳定机制”，以及近20家创新类期货公司亮相的消息，均使市场感受到股指期货的推出渐行渐近。同时，目前已有20家左右的证券公司获得了股指期货相关的IB(中间介绍)业务资格。截至11月30日，最后一批62家期货公司已顺利上线统一开户系统，《证券登记结算办法》也修改完成。统一开户工作的完成，相关人士表示，统一开户工作的完成有助于股指期货的推出，监管层可以对股指期货市场运行进行实时监测。

　　“预计明年上半年将推出融资融券，下半年推出股指期货。标的为沪深300指数。”上海一位基金经理对表示，证监会在2009年批了十几只沪深300指数基金，早有为股指期货铺路的想法。上海一家期货公司负责人也透露，公司内部通知股指期货即将推出，目前全体人员都在积极准备。

　　虽然中国金融期货交易所总经理朱玉辰在第五届中国(深圳)国际期货大会上言辞相当低调，但据报道是因为股指期货推出已经进入了静默期。

　　规避系统性风险

　　我国对股指期货呼声最高的，是期待拥有做空机制的机构投资者。

　　我国股票市场成立十几年来，剧烈波动的情况经常出现，系统性风险一直是市场的一块心病。由于缺乏做空机制，我国的投资者只能以单边做多的方式赚钱，从而导致过度投机现象的出现。投机结束之后理性回归过程也使我国的股市经历了一次次的剧烈波动。2001年上证综指自2245点开始回落，经历了4年的漫长熊市，在这轮熊市当中，曾经的市场主力——券商，基本上损失惨重，大批倒闭，导致了券商行业的重新洗牌。而2008年的这轮暴跌仅仅是又一次的轮回，在这个轮回中，基金作为市场新的主力，在强制持仓规则的限制下也损失惨重。据银河证券基金研究中心 《中国证券投资基金2008年业绩统计报告》统计显示，2008年股票型基金整体亏损54%，开放型基金第一名的泰达荷银成长亏损31.61%。于是，如何给市场提供有效的对冲机制以规避系统性风险也成为越来越迫切的任务。

　　另外，就在国内积极筹备股指期货事宜之时，新加坡交易所却于2008年9月5日率先推出了与中国A股市场挂钩的新华富时中国A50指数期货(以下简称新A50指数期货)。新A50指数期货与中国拟推出的股指期货的标的沪深300指数的相关性高达0.962，完全可以替代国内的股指期货，它的推出势必会对国内的A股市场产生较大的影响。这又使人们想起了“中航油事件”和“国储铜事件”，这些事件曾让决策层痛感国际化环境中大宗商品定价权旁落带来的威胁。

　　金融期货，尤其是源于证券市场的金融衍生品定价权再度旁落，显然是决策层极不情愿看到的。保卫我国金融衍生品主导权与定价权，也成为中国股指期货推出的迫切要求之一。

　　【趋势分析】

　　彻底改变A股市场的运行机制

　　股指期货推出在即，但仍有投资者对股指期货抱着一丝疑虑：股指期货是否会加大市场波动？市场是否会被机构操纵？股指期货推出会否引发市场下跌？

　　事实上，国外股指期货从推出至今已有20多年，随着制度的完善，现代股指期货已经成为投资者规避系统性风险、平稳股市运行的不可或缺的一种成熟的市场工具。

　　长期效应：不会改变市场趋势

　　20世纪70年代，受石油危机的影响，西方各国的经济出现剧烈波动、通货膨胀横行，各行各业在经济危机的漩涡中苦苦挣扎，所有公司股票惨跌，股市一片萧条，美国纽约道·琼斯工业指数跌了1700点。投资者迫切需要一种能够有效规避股市风险、实现资产保值的金融工具。在这种背景下，股票指数期货应运而生。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所首先推出了价值线综合指数期货合约。同年4月，芝加哥商业交易所上市标准普尔500指数期货合约。

　　1987年10月19日，道·琼斯工业指数暴跌22.6%，揭开了全球金融风暴的序幕。关于这次股灾，很多人曾将其归罪于股指期货。为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所都采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道·琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制进行程序化交易(ProgramTrading)。期货交易所制定出股指期货合约涨跌停盘限制，借此来冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，股指期货自此再无不良记录，这也奠定了90年代股指期货更加繁荣的基础。

　　据专家统计，股指期货推出后，股市上涨和下跌的市场都存在。上涨的包括美国市场、日本市场、中国香港特别行政区市场、英国市场、德国市场、法国市场等，而下跌的则有韩国市场和中国台湾地区市场。总的来说，股指期货推出对股票的大势、走势没有影响。股市的涨跌主要取决于推出时点估值水平的高低以及市场对未来走势的预期。从长期看，股指期货并不会改变市场本身的运行趋势和内在规律，更不是市场做空的动因。

　　短期效应：牛市助涨 熊市助跌

　　研究表明，股指期货在短期有“助涨助跌”作用，股指期货推出后，市场资金对指数成分股的关注程度提高，这些指标股的表现将更加活跃。长期可以稳定股价，使股市估值趋于合理。在短期内，股指期货会在牛市助涨，熊市助跌。牛市中，投资者买入股指期货，套利者将卖出期货，买人股票，因而，推动股指加速上涨；而在熊市中，投资者看空后市，将大量卖出股指期货，套利者将买入股指期货，卖出现货，因而，推动现货指数加速下跌。但是，股指期货的推出只能说放大了股市的涨跌，并不决定涨跌。

　　股指期货推出前后各国股市表现一般来讲，股指期货上市前指数会上涨，股指期货上市后指数会下跌。股指期货上市前，机构为取得指数的话语权，将手中的持股调整到大盘蓝筹股，进而推升指数。上市后，为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而造成指数下跌。

　　“327国债事件”不会重演

　　然而，一些投资者对1995年发生的“327国债期货事件”仍心有余悸。1995年2月23日，万国证券巨额透支交易，在交易所下午收盘前8分钟疯狂抛出1056手卖单使得当日开仓的多头全线爆仓。事发当日晚上，上交所召集有关各方紧急磋商，宣布最后8分钟所有的327国债期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。有人担心：股指期货推出后能避免重蹈“327国债期货事件”的覆辙吗？对此，专家指出，目前的A股市场在市场容量和制度建设两方面都与当时的国债期货市场不可同日而语，因此，这样的担心是没有必要的。

　　从国债现券市场规模看，1995年327国债期货事件爆发前，923国债的发行总量仅为240亿元，期货市场可供交割的国债数量十分有限，因此期货的价格容易被操纵，当天上海证券交易所收盘前8分钟万国证券狂抛1056手卖单，价值2112亿元，是923国债发行量的8.8倍，远远超过923国债的发行量。而我国A股沪深两市的上市公司有1600多家，A股流通市值约13万亿元。据中国证监会副主席姚刚今年12月2日表示，专业机构投资者目前持有A股市值约2.25万亿元，占流通总市值的比重17.2%。

　　327国债期货事件前，上交所规定客户保证金比率仅为2.5%，40倍的杠杆水平意味着把投资者潜在风险也放大了40倍。在327国债期货事件中，即使是2.5%的保证金水平也没有得到实行，万国证券在最后8分钟抛出1056手国债期货，面值高达2112亿元，需要52.8亿的保证金，很显然万国证券当时没有能力缴纳如此巨额的保证金。

　　另外，327国债期货事件发生前，没有涨跌停板制度。而股指期货仿真交易实行价格限制制度，除了10%的涨停板外，在6%处还设有熔断板。涨停板和熔断板的设计能够有效的防范类似327事件的发生。

　　而327事件之前，上交所规定会员单位在国债期货每一品种的持仓不能超过5万手，但是万国证券却能获得40万手的特别优惠，在327事件发生的当天，万国证券实际持有200万手，如果当时上交所能够严格实行持仓限制制度，对超过仓位的部分实行强行平仓，完全可以避免327事件的发生。

　　王磊和魏涛都表示，在这些制度建设已经完善的情况下，推出股指期货后，发生像327国债事件那样操纵市场的事几乎是不可能的。

　　【A股影响】

　　机构博弈蓝筹股将成香饽饽

　　投资者最关心的还是股指期货推出之后，会对A股的运行产生什么样的影响。采访的多位基金经理和分析师均表示，股指期货推出后，将提高股票市场流动性，减小股票市场波动性，对股票市场趋势则不会有明显影响。同时，“单边市”的格局将被改变，机构之间的博弈将成为市场的主旋律，而权重蓝筹股将成稀缺资源。

　　机构博弈成市场主旋律

　　无论从参与股指期货交易的进入门槛来说，还是从股指期货本身的特点来看，机构投资人显然具有散户难以比拟的优势，机构之间的博弈也将成为市场的主旋律。

　　中国金融期货交易所总经理朱玉辰日前在第五届中国(深圳)国际期货大会表示，中金所正在探讨建立股指期货适当性制度，并为投资者入市设定了包括50万元以上资金客户先开户在内的三条硬杠杠，并将以沉稳、恰当的方式推出股指期货。

　　朱玉辰介绍，过去一年中金所对各项管理规则、风险控制重新进行了检讨、深化，深化的重要一点是探讨建立股指期货适当性制度，把适当的产品卖给适当的投资者。这一制度在创业板操作过程中收到了很好的效果，中金所将进行制度延伸，结合期货特点进行深化。

　　从中金所的制度设计来看，他表示，与商品交易所有所不同的是股指期货合约大、开户门槛更高，以机构为主。因此，对投资者设立了三大硬性指标：首先，投资者应有一定的风险承受能力，初步设计50万元以上资金规模客户先进来开户；第二道门槛，要求投资者要有知识、了解市场，中金所将针对所有参加开户的投资者组织专门测试，摸底对规则的理解情况，并进行风险提示；此外，还要求投资者具备经验，有一定时间的仿真交易及商品期货操作经历。

　　此外，中金所还建立了股指期货适当性制度弹性指标。

　　将有力推动指数基金发展

　　专家指出，在可以做空的前提下，股指期货作为一种新的金融衍生品，虽然并不阻隔散户的投资和参与，然而无论从投机买卖还是套期保值的角度来说，机构投资者都具备小散户无可比拟的优势。

　　就基金公司而言，股指期货的价值主要体现在套期保值和指数套利上。合理运用套保策略，基金可以通过卖空股指期货来抵御大盘下跌带来的风险，或是对冲投资组合下行风险。通过指数套利，基金还可以获得一定的无风险收益。另外，股指期货产品有利于指数基金降低跟踪误差，提高市场地位，这无疑将有力推动指数基金的发展。从更深远的角度来讲，股指期货将进一步提高市场运行的有效性，从而为基金投资创造更好的投资环境。

　　不过，信达证券分析师俞雪飞指出，国际发达资本市场的历史经验表明，公募基金一般不会大规模参与股指期货。他指出，目前，作为居民理财工具的公募基金越来越体现出“散户化”特征，个人投资者的持有比例已接近九成。在这种投资者格局下，公募基金若大规模运用股指期货工具，将改变基金的风险收益特征，使投资者承担不应承担的风险。

　　蓝筹起舞 成分股将受追捧

　　“股指期货将完全改变市场十多年来的盈利模式——涨和跌都能挣钱，”上海一位基金经理对《每日经济新闻》表示。这是股指期货推出后对市场最直接的影响。他表示，股指期货将结束单边市才能获利的状况，市场的博弈规则将更为合理。

　　股指期货推出之后，将加速股票价格结构的调整，权重蓝筹股将成稀缺资源。过去流行的偏好是在优质股票中寻找缺点，而在劣质股票中寻找优点，这直接导致了A股市场结构性高估和低估长期并存，大量资金流向被高估的股票。股指期货推出后，对绩优股、蓝筹股的需求将更加稳定持续，这将对高估投机品种形成一定的抑制。

　　1990年1月1日至2005年12月15日期间，境外证券市场除了日本和德国外，其他国家和地区的股指期货标的指数年平均涨幅都要超过非标的指数，年平均超过幅度在10%左右。这是由于机构投资者在决定持股结构时，都要考虑到股指的避险效果，甚至要考虑到自己在股指中的话语权。所以，股价指数所包含的成分股，理所当然的是选股的首要目标，特别是主要成分股，自然就形成了股价指数成分股的流动性和报酬率相对更高。而质地较差的公司除了基本面不理想外，最大的一个特征就是对指数的影响力较差，从而导致逐渐被机构放弃，活跃程度日渐萎缩。股市的结构将逐步两极分化，主要的蓝筹股群体决定了大盘的方向，流动性和交易活跃程度将提高。

　　同时，股指期货将会促使股指期货和股票现货两个市场的活跃度同时提高。从历史经验来看，股指期货的推出将会推动股指期货和股票现货交易量同时上升。原因是开展股指期货交易后，由于利用股指和股票套利是一种低风险的操作，所以将会吸引大量套利资金进入；同时，由于有了股指对股票的避险作用，使众多的大机构更加大胆地建立股票头寸。股指期货带来的新增交易量，促使两个市场的活跃度得到共同提高，形成股市和期市交易量呈双向推动的态势。

　　融券和卖空机制宜先行

　　而如果市场不能提供有效的融券和卖空股票机制，股指期货推出后市场将向多方倾斜。从国际经验上看，从推出股指期货到股市转跌通常要经历相当长的时间，例如需要8个月或以上，并且有过半数的例子在转跌之前要经历接近1年甚至更长时间的牛市。

　　其原因可能有多个方面。首先，如果与股指期货相对应的现货股票只能做多，这样就会形成单边套期保值，投资者可以通过买入股票达到推高指数的目的，从而在期指和股票持仓上实现双赢。

　　其次，从多个国家和地区(例如美国)的经验来看，在股指期货推出的最初几年，市场效率较低，经常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，专业机构较多地通过指数套利获取无风险利润，从而形成对股票指数成分股的长期持仓需求。

　　第三，股指期货为长线投资者提供了避险工具，将吸引一大批企业年金、商业保险公司等低风险偏好的机构地持有绩优股、蓝筹股，使得这些股票的锁定性更好，空头不敢贸然发难。