田立

　　岁末年初，关于股指期货的传言时隐时现。然而一周过去了，并没有传说的那样立竿见影。那么，股指期货到底会给资本市场带来怎样的效应，决策层为什么对股指期货如此谨慎有加呢？

　　从单纯的理论逻辑来讲，股指期货就像其他资本市场产品和制度一样，是市场走向成熟的必然阶段。在一个没有包括股指期货在内的众多衍生品交易的市场上，资产的定价是一个无所适从的过程。衍生品出现之前，人们试图通过包括净现值法、蒙特卡洛模拟等方法在内的主观判断来确定资产价值，但在实际操作中，这很难实现，因为我们永远不可能尽知未来的不确定性究竟会怎样影响资产价格的运动。于是，另外一种比较科学的方法出现了，这就是市场定价。但是，如同其他市场现象一样，对资产定价的市场行为也无法保证永远是理性的、正确的，当市场定价出现偏差，而主观的方法又缺乏实际操作性时，定价的混乱就会时有发生(尽管混乱的程度和时间会因市场的成熟程度而有所抑制)。

　　在衍生品时代，上述问题在一定程度上得以解决，由于衍生品具有可转嫁风险的特性，因此，当资产价格运行轨迹不能满足投资者预期时，投资者可以在不改变投资组合的情况下，通过投资衍生品来对冲原有投资组合的风险。这样做的最大好处在于，既不放弃原有判断，也不会因判断失误而损失殆尽。同时，还不会因盲目放弃原有判断而随波逐流到干扰资产价格正常运行的行列中。所以，衍生品常常可以起到“稳定器”的作用，对于资产内在价值的发现是有重要意义的。

　　从目前中国资本市场的运行状况来看，市场运行虽不断成熟，整体趋势也越发合理，但不可忽视某些时候不正常运行情况，比如去年沪深股市的“8月急挫”以及下半年剧烈波动，都是很耐人寻味的现象，至今我们也没有看到关于这些现象的令人信服的合理解释，因此也就不能不把这些现象界定为“异动”了。假如当时市场上存在股指期货交易的话，至少从理论推演来看，这些“非合理”波动都有可能受到抑制。券商们也许不必因眼前业绩的考虑而“顺势操作”，而会去运用股指期货来低成本地“抵御”资产价格的逆预期运行，从而避免市场恐慌情绪的失控和股价的大起大落。

　　当然，必须说明一点：股市不是不可以大起大落，像2008年的暴跌和2009年上半年的大涨，都属正常现象，因为涨和跌是有理可依的。我们所反对的大起大落，是指那种“没病也死人”的情况，那样的涨跌，对股市的成长是有害的。

　　这么看来，股指期货的推出似乎已无需讨论了，应该立马实行才对，但为什么历经多年的起起伏伏，至今仍不能破茧而出呢？我想，这里有三个问题是需要认真考虑的。

　　首先，推出股指期货的目的是什么？按照前面的逻辑，这似乎是一个无需回答的问题，或者很简单地，为了股市的成熟与发展。但是很多时候，人们把股市的投资安全也与股指期货联系在一起，就不能不说有些牵强了。股指期货的确有完善市场制度的作用，但与投资是否安全没有必然联系，就好比说在牌桌上，不断完善规则十分必要，可以避免时而出现的“小二管大王”的错误现象，但绝不是说完善了规则就一定可以保证玩家能够赢牌。因此，把太多本不属于股指期货的东西强加其上，其结果是人们反而更怀疑这种交易制度本身的价值了。

　　其次，股指期货会不会像新股上市一样被爆炒？这确实是一个很严肃的问题，如果本该发挥“稳定器”作用的股指期货，到头来却变成了市场炒家大兴炒作之道的工具的话，那岂不是“拾柴救火”，适得其反了吗？关于这一点，没人能保证得了不会发生，再发达的市场也会存在类似问题，比如2008年的原油期货市场等。那么，可不可以因为有这样的担心就畏首畏尾呢？要说，一个简单的逻辑就可说明问题：金属刀具一定比石器锋利，我们却不会因为担心划破了手指而继续生活在石器时代。股指期货纵有种种弊端，却与其本身的价值无关，只与我们如何健全市场制度有关。

　　第三，什么时候推出股指期货更合适？一提到时机问题，有人马上就联想到1995年曾轰动一时的“国债期货事件”。事实证明，当初国债期货的起步的确有点过早。但至于眼下推股指期货会不会重蹈覆辙，的观点是：不会！国债期货的失败与当时国债交易不充分有着直接的关系，一个没有充分现货交易的期货市场，本身就是个可以被肆意炒作的对象。但审视当今中国的股票市场，情况大不一样，在由数以千计的上市股票、数以万亿计的市值和日益庞大的投资者队伍构成的庞大的现货市场面前，任何企图毫无根据地做多或者做空股指期货的人，必将遭到数以百计的机构和数以亿计的理性普通投资者的“顽强抵抗”，得逞的几率，恐怕远小于现在炒作股票的几率。

　　走出后危机时代的第一年，市场的信心比以往更加坚定，此时推出股指期货也许正当其时。

　　(系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)