长江证券 刘俊

   监管部门、交易机构和证券公司已经筹备股指期货和融资融券业务达四年之久，各项技术准备工作基本完毕，期货公司的第一次分类评级工作也已完成。我们认为这两项业务不仅值得等待，并且今日资本市场的规模和换手率已不可同日而语，在业务发展成熟阶段对证券公司的业绩提升度有望更高。

　　股指期货革新券商自营业务模式

　　在衍生品丰富的美国市场，期货和期权相关衍生品交易成为券商经纪业务的重要，并使券商开发出各种衍生套利工具，由传统的赚取股票二级市场价差的模式转型为套利为主的盈利模式。因此，我们认为股指期货业务不仅是对券商的IB业务有较大的贡献，更深远的意义体现为市场交易制度的持续创新基础和券商自营模式的革新。

　　美国经验表明融资融券平均规模是证券公司净资产的2.27倍

　　根据美国和日本市场融资融券业务的情况，融资融券的规模和杠杆倍数与证券公司净资产规模密切相关，一般超过证券公司净资产的2倍。考虑到业务的推广程度和客户熟悉度，我们预计成熟阶段融资融券的规模在股票成交量的6%以上，参与融资融券业务的客户资产周转倍数在10倍以上。

　　融资融券规模和收入随行情波动较大

　　研究表明，美国和日本券商融资融券的规模和收入随行情波动较大，在1999年和2006年的牛市，美国券商融资融券业务规模接近2500亿美元，而在熊市阶段融资融券规模、利率、收入均下降较快。

　　预计成熟阶段融资融券业务收入贡献率超15%

　　美国和日本的小型经纪型券商和大型综合券商融资融券业务收入贡献率差别较大，小型经纪类券商融资融券业务收入在3%~5%左右，大、中型经纪业务较发达的券商该项收入比重普遍在5%以上，有的达到10%以上，业务收入接近甚至超过了投行等传统业务收入。我们预计国内券商该项业务的收入贡献率能达到15%~22%左右。

　　新业务不仅依靠资本，更取决于证券公司的实力股指期货的IB业务对券商的网点数量、套利业务对证券公司的自有资金规模、融资融券业务对优质客户的比重等都提出了较高的要求，因此新业务的推出将使各券商的盈利能力分化。我们认为上市券商业绩好于预期、基本面向好的趋势下，新业务的推出预期是股价的持续催化剂，建议重点关注光大证券、国元证券和中信证券。