海通证券研究所雍志强

　　有人认为我国即将上市的股指期货有被外资操纵的风险，但从各个方面分析表明，这样的看法是没有根据的臆测。首先在目前的金融监管体制下，国际资金缺乏大规模进入我国的正规渠道。其次，中金所合约、风控制度设计及监管措施严密，地下游资妄图操纵无异掩耳盗铃。再次，从历史上看，国际游资惯于冲击那些监管薄弱且经济基本面出现问题的市场，我国目前不存在这些现象。最后从境外市场发展经验看，尚未发现有外资操纵股指期货市场的案例。

　　国际资金缺乏大规

　　模进入我国正规渠道

　　在目前的金融监管体制下，国际资金缺乏大规模进入我国的正规渠道。当前我国资本账户没有完全开放，资本流动和市场准入都存在较为严格的限制，外资进入我国金融市场进行证券投资的唯一合法途径是通过QFII，总体规模非常有限。

　　第一，QFII资金参与股指期货市场的规模有限，且交易类型以套保为主。据估计，通过QFII渠道进入境内股指期货市场的外资规模非常有限，仅约10亿美元。并且，这些外资参与股指期货的交易类型可能仅限于套期保值，每笔交易必须经过交易所严格审核批准，交易全程受到密切监控。相对于周边其他新兴市场而言，我国的QFII制度管理严格，外资难以通过合法途径大量流入。

　　第二，目前外资无法通过参股我期货公司在我股指期货市场上进行直接投资。当前，外资不允许直接参股我期货公司。只有在香港与内地的CEPA协议框架下，外资才可能通过其设在香港的子公司来实现间接参股内地期货公司，但外资持股比例也不超过49%。并且，国内期货公司目前只能从事期货经纪业务，并不具有自营业务资格，外资也无法通过参股期货公司的形式增加其在股指期货市场的投资规模。

　　对于地下非法资金，证监会配合央行的反洗钱监管工作，共同制定了反洗钱监管框架，严密监视大额资金在银行系统中的流转，对地下资金、非法资金等扰乱我国金融市场的行为将进行有力的监控与查处。

　　第三，即使是在监管环境较为宽松的我国香港、台湾市场，外资也不是市场主导力量。在香港市场，近15年来，海外个人及机构投资者在香港市场所有期货及期权品种上的比例在1994、1995年度达到最高的32%，之后比例基本维持在20%左右。1997年亚洲金融危机发生后，香港市场海外资金外流现象明显，2000年、2001年海外机构及个人投资者比例一度降低到10%左右。在我国台湾市场，外资投资者特别是外资机构占台湾股指期货市场10个股指期货品种上的最大比重不超过15%。

　　中金所合约、风控设计

　　及监管措施严密

　　有人担心，可能有部分国际游资通过货币走私、贸易渠道、平行贷款等地下方式进入股指期货市场兴风作浪。即使有这些资金的存在，在中金所严密的规则设计面前，也无异于掩耳盗铃。

　　第一，在合约设计方面，采用了操纵难度极大的沪深300指数作为标的物。沪深300指数的编制方法具有“以自由流通量而非总股本加权、分级靠档、设置缓冲区”等特点，其第一大权重股的权重仅约3.5%，前十大和前二十大权重股的集中度均处于成熟市场代表性指数的中下水平，抗操纵性非常突出。

　　第二，在开户环节，最大程度地保证了开户身份的真实性。不仅实行投资者适当性制度，还辅以实名制统一开户措施，建立了投资者、期货公司、保证金监控中心以及交易所共同参与的多重审核机制，保证了参与者身份的真实性和合法性。并在交易编码设计上，分别对套期保值交易、套利交易、投机交易分别设立唯一性的客户号，有利于对投资者交易行为的认定和交易过程的监控。

　　第三，在风控制度的设计上，突出了加强监管防范操纵的核心目标。限仓制度规定限仓限额为100手，并且按照单一客户号进行加总计算，切断了集中持仓的可能。大户持仓报告标准由交易所动态公布，并增加了期货公司的报告义务，可以及时监控大户的交易行为及交易意图。建立了五位一体的、跨股票市场和股指期货市场的联合监管机制，构建了多方位、多角度、多层次的立体实时监控网络，极大地降低了跨市场操纵的可能性。此外在一些具体的细节设计上，也尽显防控操纵的目表。比如，当日结算价的计算方式为最后一小时成交价格按成较量的加权平均；交割结算价为现货指数最后两小时的算术平均价，都进一步增加了市场操纵的难度。

　　第四，股指期货市场容量极大，且采用现金交割方式，国际上尚无成功操纵的先例。股指期货合约的标的物是虚拟的股票价格指数，其交易规模不受现货流通规模的限制，理论上可以无限大。现金交割方式不必交收一揽子股票，而是通过现金差价结算的方式了结所有到期未平仓合约，也避免了现货交割可能存在的逼仓风险，这些都增加了操纵的难度。

　　外资对国内金融市场

　　冲击风险较低

　　从历史上看，国际游资确实会集中起来冲击某国、某地区的金融市场，给该国、该地区带来巨大危害，比较典型的就是1997年的亚洲金融危机。但也不难看出，在受冲击成功的泰国等国家，其实主要原因是其自身经济基本面出现问题。反观其后，同样是这些游资在冲击香港市场时却大败而归，这与我国经济发展良好、外汇储备充足密不可分。

　　当前，我国经济已成功走出2008年全球金融危机的阴影，呈现稳定发展的良好势头，在严格的金融管制及严密的监管措施下，外资对国内金融市场的冲击风险较低。

　　外资不会操纵

　　我国股指期货市场

　　股指期货是管理股票现货市场风险的工具，无论是经济规模角度还是资本市场角度，海外主要市场均已推出股指期货，至今尚未发现有外资操纵股指期货市场的案例。发达市场不用说，与中国同属金砖四国的印度2000年上市S&P CNXNifty股指期货，俄罗斯2005年上市RTS股指期货，目前交易量已分别跃居全球股指期货交易量最大的前10大合约的第三和第四位，这些市场并未出现被外资操纵的现象。

　　另外，我国香港市场，2008/2009年度，外资机构占香港股指期货等衍生品交易量的比重达到了19%；2008年底和2009年底台湾市场外资机构占台股指数期货交易量的比重分别为7.78%和6.46%，但都没有听说过这些市场被外资操纵。因此，担心我们即将上市的股指期货被外资操纵是没有根据的臆测。