黄湘源

　　股指期货的推出，与其说是增加了一个调控股市的政策工具，不如说是把本该属于市场的对冲机制还给了市场。

　　跟金融过度创新而引发金融危机的美国不同，中国不是过度创新，而是创新不足。

　　早在 1993年3月10日，海南证券报价交易中心就推出了以深圳综合指数、深圳A股指数的股指期货。那时深圳上市的公司还很少，除了深发展还有点像蓝筹股的样子，就连万科的市值都很小，指数变化的投机色彩很浓厚。虽然交易的活跃程度一度超乎想象，但仅仅维持了一年就被关闭了。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，它的失败在中国资本市场所留下的阴影是难以估量的。特别是在 1995年2月23日上海发生327国债期货逼空事件以后，一谈起股指期货在内的金融衍生品种，就不免“杯弓蛇影”。

　　那么，没有了股指期货，也暂停了国债期货的中国股市，究竟有没有因此而脱离大起大落的困扰呢？答案显然是让人失望的。即使在以“维稳”为宗旨的政策下，不遗余力地加大了监管力度，而且还时不时地推出一些创新措施的情况下，金融产品的创新拓展与金融风险的监控管理之间的矛盾，成了横亘在中国资本市场的一道似乎难以逾越的坎。

　　毫无疑问，市场越来越需要金融创新，但以往的每一次创新，却几乎总给市场带来了难以忘怀的切肤之痛。这究竟是怎么回事？回顾一下权证创设的故事，对于弄明白这里面很多费解的问题，也许不无帮助。在权证弥补了股改对价的某些不足，并扩展了市场交易空间的同时，根据“增加供给”就可以“避免供给失衡造成发行价虚高”的理论推断，权证市场引入了创设的概念。可惜，权证市场非但一点也没有因此带来供应的增加，稍稍缓解其频繁交易推升价格虚火的力度，反而让那些还没有来得及为稳定市场尽点职责的券商，借着创设权证的无限增发，一个个赚了个盆满钵满。人们在谈到券商滥用权证创设时，最集中的批评意见，就是说行政干预的越俎代庖让金融创新变了味。行政干预越是对市场不放心，不放手，市场就越是难以在公平交易的基础上建立起正常的市场秩序。金融创新，尤其如此。

　　同三年前相比，中金所这一次发布的《股指期货交易规则》有个很重要的变化：取消了熔断机制。据介绍，中金所在国内金融市场上首次引进熔断机制，是为了让投资者在价格波动剧烈时，能有一段冷静期，以抑制市场非理性过度波动。沪深300指数期货原来设计的熔断幅度为6%，熔断期后，该合约价格波动限制放宽到10%。按照中金所的说法，熔断机制在股指期货仿真交易实践中发挥的作用并不大，不能起到制度设计者希望起到的风险警示作用。相反，在仿真交易出现的技术故障中，很大一部分是由于熔断制度所引起的。中金所的解释比较含蓄，如果说得再透彻一点，就是在引入涨跌停板制度的条件下，熔断机制并不能真正起到制度设计者希望的风险警示作用。

　　在看来，比起技术性障碍，其实更值得我们注意的是，熔断机制虽然有可能降低意外交易触发的瀑布风险，但也可能成为主力操纵市场的合法手段。若某大机构在价格接近熔断价时突然以大单将价格封在熔断价上，在熔断机制结束时又在期望的较高价上将原来持有的大量多单平仓挂出，就很容易制造诱多效应。反之亦然。而未雨绸缪的反向思维之所以被排斥，无非是在过于相信了行政干预的正面力量，不恰当地过于忽略了它的负面作用。重要的是，这并不是无足轻重的疏漏，而是反映了市场监管指导思想上的重大差别。资本市场将市场原则置于极高的地位，不是没有道理的。虚拟世界的奇妙之处就在于，将司法和监管的作用限制于契约真实条款的识别、业内习俗惯例的识别与认定，并最终赋予这些规则以无形的强制力。这么做的成本不仅低得多，而且退出的成本也很低。相反，将行政之手轻易伸入原本该由市场秩序有效维持的那些领域，一旦发展到一伸手就放不开的地步，其后果往往事与愿违，适得其反。

　　尽管在股指期货时间表的设计上，管理层不无某种调控市场走势的意图，但是，股指期货作为对市场机制一种建设性的创新和完善，本质上是管理层对市场的权利让渡。在这过程中，高度关注做空机制可能给市场带来的风险，当然是必要的，但这绝不意味着股指期货时代的市场依然需要越俎代庖式的监管。新生的股指期货需要市场制度的创新，而比制度创新更重要的，则是与它所带来的市场变化相适应的观念更新。如若不然，股指期货难保不会变成被爆炒的权证。(系知名市场评论人)