——访中金所专家、东证期货高级顾问方世圣

　　□ 李中秋

　　沪深300指数期货渐行渐近，基金利用该产品进行避险交易的需求也逐步显现。虽然关于单只基金如何参与期指交易具体细则尚未出台，但基金公司普遍对该新产品表示极大的关注。然而，由于缺乏可参照的实战经验，如何利用股指期货避险成为基金公司面临的最大困惑。中国证券报近日原台湾期货交易所结算委员会主席、现任中国金融期货交易所专家和东证期货高级顾问方世圣先生，从台湾地区基金公司的实战经验，求解大陆基金业惯用的避险途径和手段。

　　避险不是简单“卖空”

　　中国证券报：在台湾股指期货推出的11年间，当地基金业利用股指期货避险时，他们是怎么操作的？

　　方世圣：通常有避险和套利两种，但这两种交易策略是无法明确划分的。避险的概念其实很简单，但要做到完美避险，则十分困难。

　　台湾地区一般基金公司的做法是先计算本身持股组合的β值，也就是持股与大盘的相关系数。如果β等于1，也就代表大盘上涨(下跌)1%时手中股票组合也上涨(下跌)1%。但除非是追踪指数的指数型基金，一般基金的现货部位β值不太可能正好等于1。所以也就无须以1比1的比例去放空股指期货了。

　　β值是以历史数据计算出来的，这也代表了β值是不断在变动的。因此要取多少的样本数来计算，就必须依据基金经理个人经验而论，而并非一成不变的。

　　其次，因为β值不断在变动，因此避险部位也须跟着调整，不然会产生较大的追踪误差。调整的方式有两种，一是定期一是定量，定期是固定每隔几天调整一次，定量是当β值变动一定百分比时进行调整。

　　中国证券报：从台湾经验看，单只基金是如何选择最佳避险时机和避险比率的？基金避险是不是简单的“卖空”？

　　方世圣：避险比率与避险时机的选择非常重要。原则上，避险操作应具有流动避险的观念，应该随着对行情的判断进场，同时越是看空大盘，越应该加大避险比率。

　　在考虑指数下跌风险的避险操作的同时，台湾部分基金经理也会考虑“增益”式的操作。也就是规避资金使用效率不良的风险，以期待加大超额收益。也就是在确定大盘要上涨时，充分利用股指期货放大资金杠杆倍数的特性，买进股指期货。所以，基金避险不仅仅是简单的“卖空”操作。

　　或者，在股指期货出现较大逆价差时，抛出一部分股票改买期货，因为期货指数到期会等于现货指数，因此当期货出现较大折价时，改而买进相对较便宜的期货，此时也可以赚取超额利润。

　　所以目前市场上，对于避险一词的定义都是卖出期货以规避大盘下跌风险。此种解释稍嫌失之偏颇。

　　套利交易要灵活

　　中国证券报：对基金而言，股指期货除了避险，还会有大量的套利交易行为发生。在这方面，台湾地区的基金是如何操作的？

　　方世圣：在实际操作中，套利交易分为数种方式，最单纯的就是期现套利。也就是当期货出现溢价时，一边卖出期货同时买进一篮子权重股票。如果期货是折价，则反过来操作。但一般法人大多采取借券方式放空股票，而不会采用融券。

　　但因市场逐渐成熟后，股指期货套利空间非常有限。因此只好采取α方式进行套利。也就是利用股指期货规避市场的系统风险β，以赚取选股能力的超额收益。

　　此种方式首重选股能力，一般采用数量化方式选股，也就是利用统计上的回归分析去找寻相对较优的股票组合，并计算出该组合的β值。然后放空股指期货以规避组合随着大盘下跌的系统性风险。当然如果能加入一些基本面分析选股，效果会更好。

　　中国证券报：您刚才提到注重选股的α套利方式。目前，A股市场还有分类指数，比如银行股指数，它们与沪深300期指之间套利是如何操作的？

　　方世圣：不同标的指数类产品，与股指期货间的套利，可以举例说明。例如，在台湾地区，基金通常买进金融与电子类一揽子股票，同时放空加权股价指数期货。因为加权股价指数是一个市场所有股票全集合的股价指数。而电子类股与金融类股指数则是包含在加权股价指数中的部分集合行业指数。利用这种关系的特性，当这些指数出现一定程度的背离时，可以卖出相对高一揽子股票，并买进相对低的指数期货。不过，严格意义上而言，其实这也是一种变相的α策略。

　　从上述几种台湾的基金惯用的避险与套利方式来看，有时因为一手期货一手现货，所以很难分辨出他到底是在避险还是在套利。这也充分说明，无论是避险或是套利策略的运用，除了对市场有一定程度的判断之外，也可以灵活交替运用。