股指期货贴水的是与非

　　6月下旬至今，股指期货与现货沪深300指数之间的价差长期处于贴水状态。主力合约的期现贴水最高达到60点左右，按7月26日收盘价计算仍高达32.4点。基于该现象，许多投资者对股指期货贴水的各种猜测再次喧嚣尘上。

　　投资者对股指期货贴水的猜测主要有以下几种：一是股指期货贴水是由于资金做空导致的。二是股指期货增大了A股的做空压力，是导致A股下跌的重要推动因素。其依据是股指期货贴水多数是在下跌行情中出现，例如伴随6月下旬以来的股指期货贴水，大盘的走势一直十分疲弱。三是股指期货升贴水可能是机构操纵股指期货脱离现货指数，是其从中获利的工具。

　　投资者对股指期货贴水的观点是否正确?为了解答这个问题，我们将通过以下三个问题的分析让大家对股指期货贴水状态的是与非有一个更加理性的认识。

　　首先，股指期货升贴水形成的原因是什么?

　　股指期货是反映现货HS300指数在期货到期日的未来价格预期。根据无套利定价原理，股指期货与现货之间的期现价差主要体现为当前时刻至合约到期日的资金成本。但在实际中，股指期货的期现价差同资金成本之间通常存在着偏离。其原因大致可以总结为以下三种：

　　一是沪深300指数成分股分红。根据沪深300指数编制规则，成分股分红派现，指数不作除权处理，而是任其自然回落。这将导致现货的预期价格降低，体现为期货价格下降。

　　二是沪深300成分股长期停牌。目前沪深300指数编制采用前收盘价计价。如果成分股停牌时间较长且期间的市场波动较大，那么停牌股票复牌后的价格较前收盘价将出现较大偏差。这将导致市场预期成分股复牌时的指数价格和目前指数价格出现偏差，从而体现为期指的期现价差出现偏差。

　　三是市场对某些信息进行不充分反应或过度反应。这也可以理解为市场乐观或悲观情绪的体现。即期指的期现价差扩大，显示市场情绪偏向乐观，反之亦然。

　　在实际中，由于沪深300成分股长期停牌较为少见，且停牌数量通常较为有限，导致其对股指期货期现价差的影响较为有限。因此，以上是实际中形成股指期货升贴水的主要原因。

　　其次，股指期货贴水是常态还是特殊现象?股指期货升贴水的历史特征有哪些?

　　由于股指期货是现货沪深300指数在期货到期日的未来价格预期，这导致股指期货与现货之间将长时间存在着价差。此外，通过上文分析可知，股指期货与现货之间的价差受到多重因素的影响，这导致股指期货的期现价差处于升水或贴水状态都是完全有可能的。也即，无论股指期货升贴水都是一种正常现象。从股指期货期现价差走势来看，自2010年4月16日股指期货上市以来，股指期货贴水、升水的状态便一直长期存在。这也验证了股指期货升贴水的出现并没有任何特殊之处。

　　此外，股指期货升贴水状态具有哪些历史特征呢?由于股指期货当月合约交易最为活跃，我们以当月连续合约与现货沪深300指数进行对比分析，得出股指期货升贴水主要存在以下四方面特征：

　　一是股指期货期现价差逐步收窄。2010年股指期货上市首年，股指期货当月合约与沪深300指数价差波动区间为-57点至124.9点，平均17点。 2011年，股指期货当月合约期现价差波动区间为-38.1点至34.6，平均4.14点。2012年，股指期货当月合约期现价差波动区间为-29点至 30.3，平均4.88点。这显示股指期货期现价差的波动逐渐趋于平稳，也体现出市场不断走向成熟。

　　二是股指期货升水更容易出现在牛市中，贴水更容易出现在熊市中。这是由于牛市中多头氛围浓厚，投资者对现货未来的预期价格更高，体现为股指期货价格较高，从而形成较高的股指期货升水。反之亦然。

　　三是在越激烈的行情中越容易产生较大的股指期货升贴水。这可以从股指期货升贴水形成的第三种原因得到解释，这也符合投资者在越激烈的行情中越容易对行情反应过度的特点。例如，股指期货上市后出现的最大升水便是出现在2010年10月中旬猛烈拉升之际。而在紧接着的2010年11月的快速下跌行情中，则出现了高达近60点的贴水。

　　四是股指期货通常在每年5-7月尤其是6月出现季节性的贴水状态。这是由于沪深300指数成分股分红具有明显的季节性特征。从近年统计来看，5、6、7三个月份分红金额占全年的比例超过80%，仅6月占比便超过70%。因此，沪深300指数成分股分红主要是在每年的5-7月尤其是6月造成较为明显的股指期货贴水现象。

　　最后，如何看待投资者对股指期货贴水的观点呢?

　　一方面，通过上文分析可知，股指期货贴水的形成原因是多种多样的。股指期货贴水产生的原因虽然可能包含市场的悲观预期，但却并不能简单认为股指期货贴水完全是由做空造成的。另一方面，股指期货也并不会明显增加市场的做空压力，更不是市场下跌的真正原因。这是由于股指期货是现货价格的未来预期，这决定了股指期货始终是现货的影子。股指期货升贴水只是影子围绕标的的波动而已。此外，机构也不可能通过操纵股指期货获利。这是由于股指期货的交割规则规定，股指期货是按照现货进行交割。这决定了股指期货升贴水在交割时刻必定强制收敛。机构企图通过操纵股指期货让其偏离现货价格来获利显然是不切实际的。

　　综上，股指期货升贴水是长期存在的正常现象，其产生原因主要有三种，我们无需将其看得过于神秘。在实际中，我们可以在一定程度上利用股指期货升贴水状态透露的信息，从中挖掘市场情绪走向，从而指导我们的交易。

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