6月中旬以来国内股市大幅调整，上证指数从6月12日的最高点5178点暴跌到7月8日的3507点。不到一个月时间里，指数跌去了三分之一。7月初，一行三会表态宣布救市，“国家队”吹响入场号角给了很多投资者信心，但指数并未马上止住下跌颓势。因此市场上，关于救市的建议层出不穷，甚至有一种声音认为：“股指期货等金融衍生品是下跌的元凶，应该加以限制甚至取缔。”笔者认为这种建议十分不理性，迁怒于衍生品、堵塞做空的泄洪孔非但无助于救灾，反而会产生更大的负面影响。

　　首先，作为对冲工具，股指期货的套期保值作用需要依赖做空功能来发挥。限制做空只能使得机构在暴跌中想尽办法抛出股票，加剧现货指数的下跌。其次，限制做空使得套利者不得不离开舞台，市场上主动买入现货股票的资金又减少一部分。再次，随着对做空功能的限制，股指期货流动性大减，发现价格功能失去，暴涨暴跌成为常态。

　　以股指期货限仓令颁布的当周周二及周三的走势为例，周二下午仅仅几百手减仓就将IC1507合约打到停板，这在过去是不可想象的事情，却真真正正在市场上发生了。对比救市三天的持仓和成交量，我们发现沪深300、上证50、中证500期指主力合约的持仓量分别下降了约23%、34%、37%，成交量分别下降了约80%、65%、90%，三大股指的沉淀资金按双边计算也只剩340亿元左右。周三由于流动性不足，IC1507在开盘瞬间出现了跌停到涨停再到暴跌的走势。这如同闹剧一般的K线警醒着我们，失去流动性的市场是多么可怕。同时，IF、IH也受困于流动性问题同步跌停，三大股指期货同时跌停已经失去价格发现的指导作用。

　　另外，五年期和十年期债券期货的走势也引起了笔者的关注。当周周三上午两者均出现了较大的上扬，而下午风云突变，原本应成为资金避风港而受益上涨的债券期货也出现了较大幅度的下跌。某种程度上来说，限空加剧了当时市场的焦虑情绪，转而采取更为保守的策略，即抛售一切长期资产，转而持现。这无疑将使得流动性危机进一步扩散。

　　笔者认为，在股市剧烈下跌、风险大幅上升的环境下，不仅不应限制正常的期货做空机制发挥作用，更应当积极发挥好金融衍生品的泄洪功能。禁空使得流动性危机加剧，相反随着流动性逐渐恢复，期指走势也不再是“跌停”、“涨停”、“跌停到涨停”三种模式切换，避险功能才得到了一定程度的恢复。

　　在股市暴跌中，更为有效的金融工具恰恰能够体现出其价值。以期权为例，上证所发布的上证50ETF期权及其波动率指数可以被有效地用来进行风险管理及行情研判。研究表明，VIX指数与大盘价格之间有着显著的负相关关系。上证50ETF在5月28日遭到较大跌幅，同时VIX指数从35%急速攀升至50%左右。在将近一个月后的大崩盘中，上证50ETF随着大盘一路暴跌，同时VIX从50%快速上升至65%。目前VIX从60%回落至45%的均衡区间，同时大盘也逐步止跌。如果投资者能够早一步关注、参考该指数，那么就有可能在市场中占得先机。

　　除VIX之外，买入看跌期权或者卖出看涨期权也能对冲股票下跌的风险。从6月25日至7月6日，上证指数从4711.76点狂泻至3775.91点，跌幅超过19%。投资者即使在隔天6月26日以0.0973的价格买入一个月的接近平值的看跌期权，在7月6日收盘时该期权价格为0.1891，涨幅达到94%。通过购买看跌期权可以完全对冲大盘股下跌的风险。

　　股指期货禁空这一事件也从另一个侧面反映出投资者、决策层对金融衍生品功能的理解不足。即使是金融危机时期的美欧，也只是禁止裸卖空股票而非限制期货。对此，我们深感宣传、科普金融衍生品的功能和意义任重而道远。

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