融资融券两月

　　融资融券和股指期货的资金运用效率比较

　　隆长军

　　2010 年3月31日，中国境内融资融券业务正式启动。上市两个月以来，融资规模逐步上升，融券交易趋于活跃。在融资融券业务启动两个月之际，本文总结融资融券交易的一些特征。

　　融资融券交易概况

　　1.1.融资扩大、融券业务增长缓慢

　　统计区间为2010年3月30日至2010年5月26日，沪深300指数自3366.71点回落，收报2813.94点，累计下跌16.4%。下跌过程中，融资融券业务规模不断扩大，融资买入保持快速增长，融券卖出的活跃度较低。

　　39个交易日中，沪深两市期末融资余额达到9.32亿元，其中，有3个交易日的净融资买入量超过7000万元，日均融资买入额2387.62万元，并保持快速增长的趋势。融券余额仅有1637.5万元，增长缓慢。

　　当日净融资余额(即融资余额减去融券余额)与沪深300指数呈负相关性，相关系数为-0.94。我们构造合适的模型衡量及考察融资融券对下一交易日的预测作用，衡量看涨力量的指标与沪深300指数的相关系数为0.36。

　　1.2.业务规模与板块业绩的相关性低

　　融资买入较多的板块与板块业绩表现尚未呈现明显的正相关性。统计区间中唯一上涨的板块是医药生物，但该板块融资买入额为1552.5万元，是融资买入较少的板块;该板块融券卖出额为399.12万元，仅次于金融股。

　　融资融券业务较为活跃的板块是金融、有色金属、房地产，其中金融板块的业务份额占比为47.18%，金融股融资买入额为4.4亿元，融券卖出额为675.75万元。而商业贸易、基础化工、农林牧渔的融资买入额都不足1000万元。

　　电气设备、家用电器、建筑建材、农林牧渔、综合这5个板块没有融券卖出量。而有色金属等10个板块，融券卖出量均不足10万元。

　　1.3.融资买入业务集中而融券交易清淡

　　统计区间中，沪深两市共有90只融资融券标的股票。

　　共有89只个股有融资交易记录，其中，融资规模最大的个股为深发展A[18.08 0.06%](000001.SZ)、中国平安[45.96 -0.30%](601318.SH)、中国银行[4.01 2.30%](601988.SH)。有5只个股的融资余额超过3000万元，26只个股的融资余额介于1000万元和3000万元之间,50只个股的融资余额介于100万元和1000万元之间，有9只个股的融资余额低于100万元。

　　共有32只个股有融券交易记录，2010年5月26日仅有20只个股融券余量大于0，其中大秦铁路[8.63 -0.69%](601006.SH)、中国平安、保利地产[11.44 -2.47%](600048.SH)这三只个股的融券余量大于10万股。另有招商银行[13.62 -0.95%]等7只个股的融券余量介于2万股和10万股之间，金钼股份[14.37 0.35%](601958.SH)等10只个股的融券余量少于2万股。

　　目前，6家试点券商提供的可交易的融券标的数为，广发证券[34.77 -2.14%]3只，国泰君安[99.28 0.00%]2只，国信证券10只，海通证券[11.15 -1.41%]8只，中信证券[20.64 -1.10%]19只。

　　融资融券和股指期货

　　融资融券和股指期货在实际交易中都有一个维持担保比例的要求。维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例。例如，光大证券[16.65 -1.54%]平仓维持担保比例为130%。股指期货交易实际上也有维持担保比例的说法，如，股指期货IF1006合约保证金比例为15%，期货公司往往会加收保证金2%~3%，此举相当于融资融券交易中的维持担保比例不超1+3%/15%=120%。

　　我们计算股指、股票下跌幅度相同的条件下，融资融券和股指期货的实际杠杆率，比较二者在资金运用效率上的差异。

　　2.1 融资交易

　　融资初始保证金比例为50%，维持担保比例为130%，假设按股票市值100元、折算率60%进行融资交易。

　　最大融资额=(100×60%)/50%=120 元;

　　融资杠杆率=(100+120)/100=2.2;

　　2.2 融券交易

　　融券初始保证金比例最低为50%，维持担保比例为130%，按现金100元进行融券交易。

　　最大融券额=100/50%<200 元;

　　融券杠杆率=200/100<2;

　　值得注意的是，如果融券标的证券的折算率60%，则按照某种计算规则，融券保证金比例调整项=max(180%-2×标的证券折算率,50%)，融券保证金比例实际为60%，此时融券杠杆率仅有1/60%=1.67。

　　2.3 股指期货

　　我们按18%的保证金比例，120%的维持担保比例来计算股指期货的实际杠杆率。

　　(1)股指多头

　　假设股指期货多头的初始资金投入=K×期初1手股指合约价值(K大于18%)，股指开仓时的杠杆率为1/18%=5.55,如果股指期货多头只有当股指期货下跌幅度超过29.1%时，才需要追加资金，此时则有(K-29.1%)/[(1-29.1%)×18%)]>120%,则K<44.4%，股指多头杠杆率=1/K>2.25;

　　(2)股指空头

　　假设股指期货空头的初始资金投入=M×期初1手股指合约价值(M大于18%)，假设股指期货空头只有当股指期货上涨幅度超过20%时，才需要追加资金，则(M-20%)/[(1+20%)×18%)]>120%,则M<46%，股指空头杠杆率=1/M>2.17;

　　2.4 比较分析

　　当预设下跌幅度恰好是29.1%时(即融资交易中达到平仓线的股票下跌幅度)，融资买入者、股指期货多头的实际杠杆率分别为2.2、2.25，股指期货的资金运用效率高于融资买入。

　　当预设上涨幅度恰好是20%时(即融券交易中达到平仓线的股票上涨幅度)，融券卖出者、股指期货空头的实际杠杆率分别为2、2.17，股指期货的资金运用效率高于融券卖出。

　　因融资融券费率较高，T+1等制度性因素，相较于股指期货，融资融券在交易成本、流动性上也明显处于劣势。

　　2.5 融资融券的优势

　　(1)期现套利

　　股指期货上市意味着套利交易的兴起。但是，套利者一次套利的收益实际上并不大。

　　融资融券对于期现套利交易者来说具有非常重要的意义。

　　(2) 卖空个股和板块

　　尽管投资者可以利用股指期货进行卖空，但当股指处于震荡行情，市场结构性投资机会远远大于趋势性交易机会。此时，投资者就可以利用融资融券交易跟随板块轮动。

　　例如，2010年4月17日，政府实行更为严格的差别化住房信贷政策，市场开始预测房地产调控措施可能持续。但是，中国经济基本面数据较好，出口、投资、消费的数据均较为乐观，股指仍有较高的基本面支持。此时，投资者有两种方式，将对房地产调控政策的担忧转化为卖出地产股。

　　其一,投资者买入沪深300中非地产股并卖出股指期货合约;其二,投资者可以融券卖出地产股。

　　2.6.融资融券中的悖论

　　渤海证券3月31日有报告认为，券商能够提供大量融资资金的时候是股票市场并不十分看好的时刻，而当市场变得非常火爆时投资者也比较难从券商处借到大量资金。同样的道理，当市场变得非常火爆时投资者却可能从券商处借到大量证券。

　　结合股指期货之后，证券公司可以在股指期货上对冲其融资融券的风险头寸，进而可以提供数量上远多于20只的融券标的，而不必区分市场是否火爆。

　　例如，投资者融券卖出吉林敖东[32.35 -0.95%]、中信证券、招商银行，广发证券为规避这三只个股的下跌风险，就可以考虑在股指期货市场上建立空头头寸，锁定投资者的融券价格。如果个股及股指下跌，广发证券可以在期货市场上获利，部分弥补抵消个股下跌的损失，并能获相当于融券费率的业务收益。

　　结论

　　融资融券业务规模不断扩大，融资买入业务增加但资金集中于少数个股、融券交易清淡;

　　融资者与券商通常是利益冲突双方，券商热衷推荐融资时通常是市场趋势并不明确时刻，统计区间中沪深300指数累计跌幅16.4%;

　　相较于股指期货，融资融券业务在资金使用效率、交易成本、流动性方面处于劣势;而融资融券在期现套利、卖空个股和板块上有更多优势。

　　结合股指期货之后，证券公司可以在股指期货上对冲其融资融券的风险头寸，进而可以提供数量上远多于20只的融券标的，扩大融资融券业务规模。