来回振荡的股指走势显示出市场对加息预期的反复。时至年底，央行年内加息可能进一步降低，而明年保增长政策的持续、信贷资金的松口和国际市场环境都给股市带来走强的理由。

　　国内股市自11月大幅下跌行情过后，表现为持续的盘整走势。目前市场整体气氛依然偏强，几次日内的跳水行情最终均以触底反弹、长下引线报收了 结，并且在图形上还表现出重心上移的较强盘整格局。整体上看，指数的走势还依然维系在“加息”这根弦上。10月19日，当央行三年来首次加息后，市场先是 理解为年底无再次加息可能，认为股市将继续维持强势攀升势头，但临近11月宏观经济指标公布前，市场却又出现大跌，因为强烈的通胀预期大大增强了市场对再 次加息的预期。不断上冲的10月及11月CPI和PPI，的确完全在市场的意料之中，但加息的预期却出现反复，进而直接左右了行情的波动。近期，在央行连 续三次上调存款准备金率后，市场突然明白了政策调控的尴尬——再次加息有难度，此时的指数开始表现为欲跌还休。

　　事实上，政策调控的捉襟见肘已然暴露。

　　1.一般情况下，利率调整的间隔不能过短，正常的经济运行周期对利率政策的反应期为滞后6—8个月。调控的相机抉择，必须充分考虑利率政策的滞 后期问题。尤其是在经济状态不稳定的背景下，连续调升利率容易诱发硬着陆，并在之后出现持续的经济低迷期。当然，如果经济能够进入稳定复苏的周期中，连续 调升利率对经济的负面影响不大。但当前的国内外经济环境还不具备这样的条件。

　　2.受制于今年7.5万亿的信贷红线，12月整体资金层面明显收缩，但明年信贷水平依然要考虑保增长因素。虽然上海银行间拆放利率 (SHIBOR)呈现持续走高的态势，但资本市场对此的反应却是，等待2011年的增量信贷投放，然后再伺机介入市场。因为虽然当前资金紧缩明显，但 2011年将保持一定规模的信贷增量总是无法避免的状况，毕竟保增长还是政策的主要方向。近期亦有未得到确认的消息称，央行召集主要银行开会，拟建立新的 信贷管理体制，根据经济增长速度确定信贷投放速度，资本充足率等指标将纳入考量范围。这是否意味着信贷增量在2011年年初会有明显的弹性?

　　3.央行政策调控上一紧一松，强化了市场对央行在紧缩政策上矛盾的预期。尽管央行三次上调法定存款准备金率，但在公开市场业务上，从11月中旬 开始，到12月22日当周连续5周净投放，投放资金总量2800亿元。而上调存款准备金率0.5个百分点，冻结的资金预估在3500亿元。一紧一松，政策 力度被减弱。

　　4.美国迟迟没有加息的信号，大大缩窄了中国利率政策的调整空间。11月美国失业率意外进一步走高，从前月的9.6%攀升至9.8%。失业率高 企，客观揭示了美国经济复苏的不稳定。这种情况下，美国低利率和量化宽松的货币政策暂时难以动摇。历史上，一般美国利率上调都要在失业率有一个回落的过程 后才会出现。此外，11月美国CPI同比增长1.1%，低于10月的1.2%，说明美国国内的通胀压力不大，还没有上升到此前美联储表态的目标通胀区间 (1.5，2)，这也就意味着美联储提高通胀的意愿将保持。美国经济的不稳定还体现在虽然当前企业库存不断攀升(复苏初期企业备库增加)，但库存攀升并未 能得到消费的跟进支持(失业率高企会明显影响消费)。

　　5.整个社会对于通胀的容忍程度在明显上升。央视本周二报道，国家发改委副主任彭森在全国价格认证工作会议上指出，2010年全年物价涨幅将控 制在3.3%左右，并称稳定消费价格总水平、保障群众基本生活的工作已取得初步成效。而当晚国家发改委宣布，自22日零时起将汽油、柴油价格每吨分别上调 310元、300元，相当于90号汽油全国平均零售价每升上调0.23元，0号柴油每升上调0.26元。

　　此外，国际通胀环境继续维持，国际资本市场上涨的条件依然具备。欧、美、日、韩等地区股指均表现出良好的上涨趋势，这也给国内股市创造了上涨的环境。

　　综合而言，年底政策尴尬期，国内股票指数易涨难跌。阶段性加息可能下降，明年保增长政策不变，新年一到资金松口以及国际环境影响等，都成为逢回调买入的理由。 (光大期货 胡燕燕)

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