光大证券乌龙指事件反思录

　　业内人士：交易“熔断”机制

　　可防止股市瞬间暴涨暴跌

　　不少业内人士表示，不管是误操作还是程式化交易，从国外市场经验看，交易“熔断”机制对于中国证券交易所的重要性日益凸显，可以用于防止股市瞬间暴涨暴跌。

　　“从‘熔断机制’的性质来看，它主要是通过监测价格波动来延迟订单交易，阻止短时间内股价大幅度偏离，可以作为借鉴。”中国银河证券法律合规部副总经理刘飞在接受《证券日报》记者采访时说，“但是直接应用起来可能存在一定的技术难度，交易所还需要在应急机制上加以完善。”

　　2010年5月6日，美国股市曾出现15分钟暴跌7%的“崩盘”，随后美国证券交易委员会便提议完善实施熔断机制，规定若某只股票在5分钟内波动逾10%，将会暂停交易5分钟。东兴证券副总裁银国宏表示，实际上中国股市中设定10%涨跌停板相当于“类熔断”机制，只不过需要完善。

　　证监会发言人在18日通报中说，证券监管部门和证券期货交易所要进一步加强和改进一线监管，完善监管制度和规则，确保市场安全有效规范运行，切实维护市场公开、公平、公正，维护投资者合法权益。

　　上海一家大型央企财务公司投资负责人表示，沪深交易所还需要大力完善交易应急机制，一方面，对个股短时间内的巨量交易进行限制甚至暂停，降低其对股指的影响;另一方面，可以参考中国香港股市经验对股票竞买时的报价实行价格限制，以即时市价作为基点进行调整，以限制股价瞬时暴涨暴跌。

　　编者按：光大证券乌龙指事件惊魂A股，虽已过数日，但这起事件将永远记录在中国资本市场成长历程之中。尽管监管层已认定这是光大证券系统缺陷所致，但事件中暴露出的一系列问题，值得包括市场监管者在内的每一个证券市场从业人员进行深刻反思。

　　多名律师已接受部分投资者索赔委托

　　律师称，此次乌龙指事件维权的难点在于受损对象、受损范围及责任范围的确定

　　8月16日股市的巨幅震荡让中小投资者损失巨大，不少投资者在午后大盘再度拉高时跟进，没料到收盘大幅下跌，结果被套牢在高点。经查光大证券乌龙指事件为此次股市历史奇观的始作俑者。一时间，光大证券进入舆论的风口浪尖，而由此衍生的对投资者赔偿的问题也成为舆论关注的焦点。多名律师向记者表示，目前已经有投资者通过私人关系向他们提出索赔委托。

　　“为投资者争取合法权益，我们会全力以赴。” 上海严义明律师事务所首席律师严义明对《证券日报》记者说。

　　据严义明介绍，目前已经有数位投资者向他咨询光大证券乌龙指赔偿事宜，他已经接受了数笔索赔委托。“随着时间的推移，应该会有越来越多的投资者进行索赔咨询和委托。”

　　随着上市公司的增多，金融证券方面的民事纠纷日益攀升，但是相对应的维权方法和渠道并没有获得实质性突破。严义明表示，拓宽维权渠道是亟需解决的问题。

　　“光大证券乌龙指事件，最后核查结果若是操作失误或电脑系统欠缺，则应督促光大证券建立补偿基金补偿受损者，甚至动用交易所风险基金。若查处后光大证券存在操纵股价行为，则有可能被没收违法所得、罚款或判刑，之后方可民事赔偿。”上海新望闻达律师事务所律师宋一欣对《证券日报》记者说，“无论失误或故意，光大证券给市场带来的后果严重，建立补偿基金很必要。”

　　宋一欣还指出，此次乌龙指事件维权的难点在于受损对象、受损范围及责任范围的确定。

　　和“权钱兼备”的金融机构和上市公司相比，广大中小投资者处于明显的弱势地位，利益容易受到侵害，而中小投资者维权的难易，往往与证券民事维权律师的环境和状况密切相关。

　　光大证券在8月18日下午的新闻发布会上称，乌龙指事件引发了当天股市的波动，市场反响较大，光大证券向广大投资者致以最诚恳的道歉。至于事件对投资者可能产生的损失，光大证券将“依法履行应尽的职责和义务”。

　　上海文勋律师事务所律师吴鹏表示，无论是过错还是过失，光大证券都难以逃脱民事赔偿责任。从当天所谓的技术失误开始一直到当天股指期货收盘，在此期间二级市场买入ETF50权重股的和在股指期货市场做多的，理论上都应该获得赔偿，虽然直接损失容易确定，但是间接损失很难确定。

　　8月17日，在题为“转暖中的中国证券市场与投资维权的前景”的第七届证券市场投资者保护律师论坛上，与会的证券民事赔偿案件投资者律师维权团讨论了当前证券市场的维权前景并发表声明，宣告成立“光大乌龙指事件受害者维权律师团”，标志着光大乌龙指事件的赔偿维权行动已经启动。严义明表示将会加入到这个团队中，和诸多律师一起为在此事件中受到损害的投资者维权。

　　证券维权是律师的一项专业业务，与律师传统业务不同，金融证券维权需要同时具备法律和证券专业方面的知识。近年来，由于相关主体法治意识淡薄，相关法律不完善以及资本市场不成熟等原因，金融证券维权阻力重重。

　　“相信证监会会进行深入而公正的调查，在这个基础上，我们的维权行动将更加有力。”严义明说。

　　李曙光：光大事件为《证券法》修改提供契机

　　建议证监会举行听证会，使查处更加透明公开

　　针对光大证券接连发生乌龙指事件，中国政法大学教授、中国证监会第十五届发审委主板审核委员会委员李曙光在接受《证券日报》记者采访时表示，通过这次事件应进一步推动修改《证券法》，完善交易规则，并推动关于操纵市场、内幕交易等相关问题司法解释的出台。

　　李曙光表示，该事件是中国在升级版的证券市场情况下出现的比较大的操作上的风险，给证券市场带来了比较大的负面冲击力，也给投资者带来了困惑和损失。

　　“由于没有法律依据，取证也很困难，我不是很赞同现在提起民事赔偿诉讼。”李曙光表示，对于基于交易系统瞬间崩溃出现的问题，造成证券市场若干损失，而光大证券本能地做出一些反向操作行为，在目前的立法、司法解释以及证监会的规章制度层面都没有明确认定，这是一种全新的行为现象，把该事件定性为《证券法》所说的内幕交易以及操纵市场还为时过早，因此行为的定性要等证监会立案调查的结果。而取证方面，瞬间交易很难判断是投资者自己追涨杀跌还是受到了乌龙指事件的影响而买入，甄别取证的成本太高。

　　“此次乌龙指事件，对于《证券法》的修改和完善以及最高院正在制定的司法解释都有很好的推进作用。”李曙光认为，通过这次事件应进一步修改完善相关法律，特别是在《证券法》中对于何为内幕交易、何为操纵市场、何为虚假陈述、何为证券交易的欺诈，应该有更细的一些条文;与此同时，在交易系统、交易规章、交易程序、交易防火墙等方面应进一步完善，要借鉴国外成熟国家的证券监管经验，例如美国的5分钟停止交易的规定等。此外，要推进关于操纵市场、内幕交易等相关问题司法解释的出台。

　　对于该事件的处理，李曙光建议，首先，证监会应举行一次听证会，把相关当事人、专家以及受损方都请过来，对事件的定性可能会更准确一些。同时让事件的查处更加透明化，更加具有公开性，这也是一次风险防控的教育。

　　其次，在证监会立案调查以及听证的基础上，对光大证券作出一个比较重的行政处罚。处罚的费用可以用来完善风险防控体系，完善投资者保护体系，比如用来作为投资者保护基金。罚单的多少，则要根据对市场的损害度、影响度，以及本身的承受能力等方面来考虑。

　　第三，事件中责任的分配要匹配、到位，要让事件相关方责任的承担足以使市场吸取教训。

　　李曙光指出，光大证券乌龙指事件注定要写入中国的证券交易史，对于我国证券市场来说也是一本很好的教科书，同时对于我国证券市场风险防控也是一次比较严重的警告，因此下一步要在制度上、系统风险防范上下足功夫。

　　光大事件折射市场三大缺陷

　　专家建议，应统一交易方式，加强量化交易的风险控制

　　对于光大证券乌龙指事件，昨日接受记者采访的专家表示，这折射出我国交易机制和监管上存在诸多问题，未来有待进一步加强。

　　光大证券18日发布公告称，当日11时07分，交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，并终止套利策略订单生成系统的运行，由于订单生成系统存在的缺陷，导致在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单;由于订单执行系统存在的缺陷，上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。

　　为了尽可能的减少损失，当日下午开盘后，策略投资部开始通过将已买入的股票申购成50ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时，逐步卖出股指期货IF1309、IF1312空头合约，以对冲上午买入股票的风险。

　　据统计，下午交易时段，策略投资部总共卖出50ETF、180ETF金额约18.9亿元，全天用于对冲而新增的股指期货空头合约总计为7130张。

　　光大证券总裁助理杨赤忠18日回应称，错单后立刻开空单是国际惯例，对冲持仓，关闭风险敞口，才能冷静考虑对策。

　　对此，银河期货首席宏观经济顾问付鹏指出，一开始可能是交易程序出错，但是后续的对冲行为以国际惯例作为借口，在明知后续的平仓行为会引发市场剧烈波动的情况下，仍通过股指期货进行对冲难逃内幕交易之嫌。

　　中国人民大学重阳金融研究院研究部副主任赵亚赟指出，光大证券的乌龙指事件还暴露出其内部管理存在很大问题，其它证券公司要引以为戒。

　　光大证券乌龙指事件使沪指一度出现自2009年3月以来的最大盘中涨幅，在当日的上涨中，有不少跟风盘误以为有重大利好即将出台，市场风格将从“八二”转换为“二八”，于是纷纷跟随买入权重蓝筹股。对此，上述专家认为，上周五的事件也使投资者看到，市场并不缺乏资金。

　　财达证券首席策略分析师李剑峰对记者表示，市场一直以来都不缺乏资金，资金未进入股市的原因在于投资者并不看好经济基本面。

　　赵亚赟也表示认同，他指出，这让市场看清楚的一点就是市场并不缺乏资金。股市不振的原因在于对经济以及货币政策的走向不太明朗。通过这一事件，似乎有利于提振机构投资者的信心。

　　上周五的乌龙指事件余波未平，19日光大证券再度爆出乌龙指事件，导致其超低价卖出10年期国债。

　　专家表示，这进一步表明光大证券内控机制有严重问题，同时系统安全性和稳定性也存在漏洞。光大证券乌龙指事件是量化高频交易在风控机制不完善下所发生的一次突发事件，这不仅反映出公司本身交易程度存在着缺陷，也反映出我国的交易制度和监管上还需进一步加强。

　　专家建议，交易制度上，证券市场“T+1”交易和期货市场“T+0”交易之间的时滞造成的跨市场监管真空，人为的创造套利机会，应统一交易方式;此外，应加强量化交易的风险控制。公司层面应做好程序化上的风险控制，此外，交易所对单笔超大订单也应程序化的发出警告，并及时的锁定和处理。

　　付鹏指出，光大证券乌龙指事件反映出交易制度和监管中的三大缺陷。一是授信问题，即当出现超大单时，是否给予银行授信。二是公司内部风险控制不严，应加强双重核实和审批。三是所谓的混业经营是否还要继续。

　　警惕“黑天鹅事件”

　　引爆金融市场系统性风险

　　8月16日，A股经历了一次“绝无仅有”的乌龙指事件。光大证券策略投资自营业务部门一笔巨额的失误下单，导致股指瞬间暴涨暴跌，引起市场震荡。联想到6月底银行间市场资金紧缺导致利率过山车般暴涨，也一度引起市场恐慌。近期频频发生的“黑天鹅事件”牵动着整个金融市场的神经，可以说已经形成对金融市场系统性风险的挑战。

　　6月底中国银行间市场遭遇严重“钱荒”，噩梦还没有走远，人们依然记忆犹新。6月底银行间隔夜回购利率暴涨至30%，远高于平常不到3%的利率水平，引发市场恐慌。尽管事后证明整个银行系统的流动性并没有短缺，只是个别机构存在流动性紧缺。但是流动性恐慌的出现已经说明个别银行的流动性管理存在问题。个别银行的流动性恐慌虽然没有酿成系统性风险爆发，但是人们已经开始质疑银行机构系统的流动性管理和风险控制水平，市场信心受到了沉重打击。

　　8月份的光大证券乌龙指事件再次震惊市场，仅仅因为操作错误导致A股市场遭遇一次震荡。光大旗下有银行、证券、期货等金融机构，混业经营使得光大系统内各业务之间的信用互相牵连，对于风险的控制尤为重要。虽然此次乌龙指事件仅在证券和期货系统间传染，没有扩散到其他领域，但是却对市场信心产生了负面影响。乌龙指事件再一次重重打击了市场信心。6月底银行间流动性恐慌时已有个别银行出现过信用违约情形，大型金融机构频频发生重大风险事件，不能不让人担心可能对整个金融系统造成冲击，不能不让人对中国整个金融系统的风险承受能力捏一把汗。

　　2012年以来，随着经济增速放缓，中国金融市场持续低迷，股市羸弱不堪，银行业也绷紧神经。屡屡发生的重大风险事件对本已羸弱不堪的市场无疑是雪上加霜。在市场疲弱的时候，信心是市场走强关键因素，“黑天鹅事件”的频频冲击，严重打击市场信心，对后市造成的负面影响难以估计。金融市场具有高杆杠性，风险传染性很强，个别事件引发的风险如果不能有效控制，很有可能传染到其他领域进而引发系统性风险。随着金融创新发展和金融混业经营趋势，金融风险的传导方式更加多样和复杂，个别事件风险不仅通过链式反应传染到其他领域乃至整个市场，而且可以通过影响人们的预期和信心，使风险的传染速度更快，波及面更大。而预期和信心的传染，是单个风险扩散到整个金融体系的更关键的因素。

　　中国金融市场在经济社会快速发展的环境下，也经历着膨胀式的发展，甚或是野蛮式发展。金融市场的很多制度都是通过移植国外而建制的，这些移植建制的制度短时间内很难融入中国的实际环境中。虽然这些制度被纳入规范的条款中，但在实际操作中却难以执行或得不到有效执行。金融机构在制定内控制度时，标准设得很高，甚至于脱离实际，而在执行环节却跟不上，或者根本就无法开展。制度的有效性不仅仅体现在制定规则的完备上，更体现在规则的有效运行上。好的制度如果没有得到执行，也是形同虚设。

　　当前，随着经济社会发展的条件发生巨大变化，金融市场存在的结构性、制度性矛盾正日渐暴露，我国正步入系统性金融风险的高危高发期。当前金融领域创新层出不穷，金融工具设计更加复杂，潜藏的风险更加隐秘，金融混业经营趋势明显，信用牵连更加广泛而复杂。如果监管思路和方法仍囿于传统思维不变，则很难识别和控制新的风险点。如果系列的个别风险频繁爆发，极有可能逐渐累积而引发整个金融市场的系统性风险。

　　系统性风险的诱因很多，某些大型金融机构因为自身内控机制不健全或者经营不佳导致风险事件，也可能引发整个市场系统性风险。比如上世纪90年代我国大型国有商业银行的不良贷款问题。金融市场最大的风险来自于不确定性。完全没有预料到的事情突然发生了，往往让人措手不及。如果没有可控的系统风险承受体系，某个“黑天鹅事件”的发生极有可能引起金融市场震荡，进而引发系统性风险。在当前金融市场信用联系日益密切的条件下，我们不能以金融市场整体风险可控而忽视个别金融机构的风险敞口。试想如果某个大型银行发生挤兑，其信用风险极有可能传染至整个金融系统。

　　6月底的流动性恐慌虽然只是个别银行因为期限错配，导致短暂的流动性紧张局面。虽然银行期限错配带来的只是资产负债流动性结构不均衡，还不会演变为大的风险，但是银行是典型的杠杆经营以获得经济利润的商业机构，如果错配与高杠杆结合，则可能引发系统性风险。此次光大证券乌龙指事件亦然，如果从单个事件看风险是可控的，但是我们不能忽视风险的传染性。光大是跨业经营的金融机构，风险很容易跨业转移和传染。随着金融跨业经营趋势加强，金融业务之间的信用和风险关系更加密切，单个风险事件经过跨业传导将变得更加不可控。再比如，对于目前金融市场中存在大量银信合作产品，有些产品收益已经远超过正常的实体经营收益。尽管从整体层面考虑风险是可控的，但是难保某一风险点不会突然爆发，因此仍应该保持高度警惕。

　　随着中国金融市场环境发生深刻变化，金融监管也面临新的挑战。监管部门应顺应时势及时调整监管思维和架构，有效识别金融市场中的新风险点，以系统性风险为考量，有效控制风险传导。监管机构应强化对金融机构内控制度有效性的监管，应注重从实质上加强对金融机构内控制度的监管，通过定期和不定期的检查，实施压力测试等，以确实提高内控的有效性。对于“黑天鹅事件”不应孤立看待，应该上升到系统性风险的高度，审视单个风险事件可能对系统性风险带来的冲击，警惕“黑天鹅事件”引爆金融市场系统性风险。

　　光大证券非金融企业债务融资

　　主承销业务被暂停

　　光大证券21日发布公告，称公司于8月20日收到中国银行间市场交易商协会《关于开展非金融企业债务融资工具主承销业务规范自查的通知》。通知称，因近日出现交易异常事件反映出公司在内控合规、风险管理等方面存在重大问题，公司非金融企业债务融资工具主承销业务将被暂停。

　　通知要求，公司应对非金融企业债务融资工具业务相关业务流程、电子系统、内控合规、风险管理、人员管理等体系进行自查，认真查找存在的问题，并提出相应的整改方案。自查结果和相关整改方案应于8月30日前报交易商协会。

　　通知同时指出，公司对于此前主承销的已发行债务融资工具应继续履职尽责到债务融资工具存续期结束。公司应协调联席主承销商切实负起责任，共同认真履行相关职责。

　　在调查和整改期间，公司应严格遵守相关法规和协会自律规则，规范开展银行间市场各项业务，履行各项义务和职责，并对协会相关调查和自律管理予以配合。

　　光大证券表示，公司于2012年11月28日获得非金融企业债务融资工具主承销业务资格，由于该业务在公司尚处于起步阶段，截至目前，公司在该业务上实现项目收入约54万元。

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