近日，就当前的经济基本面、下半年股市行情等有关问题，记者专访了浙商证券研究所所长邓宏光。在当前市场情绪偏悲观的背景下，邓宏光认为，目前，中国经济出现的困难是周期性困难，而不是结构性困难。未来一段时期，中国人均GDP水平不断追赶全球最发达国家的过程，是经济增长的原始动力所在。中国经济年底有可能出现回暖迹象。就股市而言，一个国家股市要走到巅峰状态，一定是企业盈利好到不能再好，无风险利率低到不能再低，风险溢价低到不能再低，三个因素都走到极致才是股票市场的顶部所在。现在来看，三个指标都还有较大空间，这也意味着股市还有上涨空间。

　　《上海金融报》:6月中旬至7月初，上证综指从5178点一路下跌至3500点左右。8月中下旬，又经历了第二波暴跌。观察当前经济基本面、上市公司业绩、政策面、资金面等各方面因素，在您看来，当前股市中牛市行情的根基是否还在?

　　邓宏光:目前来看，牛市的基本面绝大部分没有被破坏。观察牛市的基本面如何，先要回答近期股市的剧烈波动是如何产生的?常规来说，一个正常的牛市首先是无风险利率的下调带来企业业绩的增长，然后再带来风险溢价的降低。以往的牛市总体来看，遵从这个规律，但是这一轮牛市与以往牛市不同的是，出现了较大规模的杠杆交易。随着杠杆交易占比在整个市场交易中的提高，股市就容易出现巨大波动。

　　举例来说，如果是1:4的杠杆，同样是股票涨10%，那么没有加杠杆的投资者的收益率为10%，而加杠杆的投资者的股票则大概涨了40%多，因为还要付杠杆配资费用。这样加杠杆投资者的收益需求就容易提前得到满足，这些投资者就倾向于迅速兑现收益，而没加杠杆投资者则更倾向继续持有股票等待再次上涨。

　　总而言之，投资者的预期收益率水平因为有了杠杆因素以后，变的非常发散。高收益投资者有很大动力去兑现浮盈，股市的大幅波动就是这样产生的。而以往牛市走向下跌乃至熊市，或者是由于货币政策收紧或者是由于企业盈利变差，市场下跌过程相对比较平稳。以往的牛市，因为没有明显的杠杆因素，所以投资者之间是比较均衡的，市场波动就少些。

　　从上述影响牛市行情的三个指标观察，目前来看，无风险利率依然处于较高水平，十年期国债收益率现在大致在3.6%到3.7%之间波动，相较历史水平，还处于较高区间，有一定下调空间。无风险利率直接决定风险资产定价估值，由于和股价是负相关关系，所以说股价还有上升空间。无风险利率下调还会带来企业财务报表的双向改善，首先，由于资金成本下降，会带来企业财务费用的降低;此外，资金成本下降还会带来全社会需求的止跌回升，改善企业的销售收入水平。

　　风险溢价方面，目前来看，对场外配资等已进行了严格清理，市场风险溢价开始慢慢提升，逐步接近于有安全边际的水平，也隐含着较高的长期回报率。股市上涨的动力是风险溢价的下降，但风险溢价降低到一定程度，股票上涨动力就会衰竭。

　　一个国家股市走到巅峰状态，一定是企业盈利好到不能再好，无风险利率低到不能再低，风险溢价低到不能再低，三个因素都走到极致才是股票市场巅峰所在。现在来看，三个指标都还有较大的变动空间，这也意味着股市还有上涨空间。这是我们看好这轮牛市继续的最核心逻辑。

　　此外，就经济基本面来看，考虑到中国人均GDP水平与发达国家依然有巨大差距，所以对于中国经济增长的原始动力问题不用担心。但应考虑如何能让经济增长动力充分释放，中间少一些波折。

　　《上海金融报》:就下半年的股市行情来看，一个重要的影响因素是市场对美联储加息的预期。在您看来，美联储的加息预期对股市的影响如何?

　　邓宏光:很多人可能认为美联储的加息，会导致货币从新兴市场国家流出，因此，对中国股市是一个利空因素。但我们对全世界汇率做研究后发现，全球一体化大背景下，决定一国货币是否回流的因素，除了息差因素还有潜在的资本利得的回报率。

　　从息差因素看，中国目前的利率水平仍然比美国的要高，虽然美联储加息会导致两国的息差收窄，但预计即使美联储加息，中国的利率水平仍然要比美国的高。

　　例如，目前，一年期存款利率，美国是0.25%，中国是1.75%。考虑到美国经济发展已经处在低速增长阶段，不会大幅加息。

　　从潜在资本利得回报率来看，中国的股票市场发展前景会更好。因为货币政策的不同方向，对股市影响是截然不同的。2008年以来，中国经济周期相对较短，目前，美国经济处于滞胀状态，中国经济正处于低迷走向复苏阶段。美国需要加息，使得货币政策回归正常，为下一次经济刺激预留空间。从目前的十年期国债收益率水平来看，国内货币政策还可以更加宽松;另一个理由是，能够代表经济增长动力的指标如企业毛利水平、固定资产投资等目前还在低位徘徊。

　　《上海金融报》:受加杠杆交易因素的影响，本轮股市行情的涨跌表现都比较快，对此，就后续股市的市场建设，您有何建议?

　　邓宏光:杠杆是成长的烦恼，必须要适应。在一个杠杆交易占到一定比例的市场，要做好充分准备。杠杆问题在于，出现反向预期后，对流动性要求提高。

　　就6月底7月初股市遇到的问题而言，如果市场中有机构能提供足够流动性，则会好很多，如做市商等，券商两融资产受益权资产有更好交易也会有所帮助。总之，应做好应急预案，保证二级市场有充分流动性。

　　目前，两融业务已经远远低于此前水平，但随着市场的恢复，两融余额还会有所回升，这个过程中，如果可以伴随着货币政策的宽松，使得企业存在业绩的支撑，市场上涨将会更具有基本面的支撑。

　　链接:

　　周小川:股市调整已大致到位

　　9月4日至5日，二十国集团(G20)财长和央行行长会议在土耳其首都安卡拉举行，中国人民银行行长周小川和财政部部长楼继伟率中国代表团出席了会议。周小川在会上表示，目前，人民币兑美元汇率已经趋于稳定，股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定。

　　这是继今年两会以来，周小川就股市发表的另一重要点评。周小川指出，今年6月中旬以前，中国股市泡沫不断积累。3月至6月，上证指数上涨了70%。在这一过程中，出现了投资者杠杆率快速上升等问题，存在风险隐患。6月中旬以来，中国股市发生了三轮调整，其中前两轮调整未有国际影响，8月下旬的第三轮调整产生了一些全球性影响。为避免发生系统性风险，中国政府采取了一系列政策措施，包括人民银行通过多个途径向市场提供流动性。中国政府的措施避免了股市断崖式下滑和系统性风险发生。股市调整以来，杠杆率已明显下降，对实体经济也未产生显着影响。

　　在人民币汇率方面，周小川说，鉴于金融市场的相互影响，人民银行于今年8月11日对人民币汇率中间价报价机制进行了改革，加大了市场决定汇率的力度，这是人民币汇率市场化改革的重要步骤。受前期美元走强和新兴市场经济体货币普遍贬值影响，人民币实际有效汇率偏强，同时由于金融市场有所动荡、近期市场注入流动性较多等原因，改革后人民币出现了一定程度的贬值。但中国经济基本面并未发生实质性改变，对外贸易仍然保持较大顺差，人民币并不存在长期贬值基础。目前，人民币兑美元汇率已经趋于稳定，股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定。

　　周小川强调，尽管金融市场出现了一些波动，中国政府深化改革的决心并未改变，仍将按照党中央、国务院批准的计划有序推进各项改革。

　　楼继伟表示，当前中国经济状况仍在预期之内。中国经济已进入新常态，增速预计将保持在7%左右，并且这一状态可能持续4到5年的时间，结构性改革的主要任务要在2020年前完成。中国将继续实施积极的财政政策。预计全年中央财政支出增速在10%左右，高于年初预算财政收入7%左右的增速。中国正通过提高特定国有企业利润上缴比例等方法弥补财政缺口。

　　楼继伟强调，中国政府不会特别在意季度性的短期经济波动，将保持宏观经济政策的“定力”。中国经济最大潜力在于改革。在人口红利消失、资本回报率下降的背景下，中国政府着力推动结构性改革，不断提高全要素生产率，以改革红利对冲人口红利的消失，使经济增长保持在7%左右。

关注"证券从业"官方微信，获取考前内部资料、考试备考信息等!

证券从业题库【手机题库下载】 | 微信搜索"566证券从业"

　　相关推荐：

　　2015年证券从业资格考试时间已公布(全年)

　　2015年证券从业报名时间已公布(全年)※报名入口

　　2012-2014年证券从业真题及答案|解析|估分|下载

　　2015报名方法※考试吧策划：2015证券从业报考指南

　　关注566证券微信 轻松过考试※2015证券大纲(五科)