在日前于上海高级金融学院(SAIF)举办的“中国资产证券化百人会论坛”上，来自证券、评级、法律、会计、信托等机构的一线专家，围绕“发展资产证券化场外市场的政策和法律环境”这一议题开展了深度交流。我们特将其中的精彩观点集萃，以飨各位。

　　企业资产证券化的关注重点及评级方向

　　岳志岗：中诚信证券评估有限公司副总裁

　　企业资产证券化的关注重点

　　第一，从评级的角度，应该跳出传统固定收益产品的评级模式，把资产证券化当作投行产品来对待，所有的评级应具备投行思维，从理论、方法、技术上对产品有更深入的认识。

　　第二，从企业资产证券化的整个交易结构来看，并非交易结构越复杂，就越能规避很多问题，当然，也不是说交易结构越简单越好。交易结构要根据不同企业的类型来实行差异化的设计。

　　第三，需关注产品的现金流。资产证券化产品是以缺乏流动性但能够产生稳定现金流的债权或收益权作为偿付基础的，如果现金流预测有偏差就会导致信用风险。因此，评级机构都很关注产品的现金流。

　　第四，可探索将企业资产证券化产品做成标准化的产品。对于企业资产证券化产品，如果可以通过一些研究、分析，通过一些政策法规上的完善，将其逐渐变成一个标准化的产品，相对来讲，市场对风险的认识会更加趋近于一致。

　　资产证券化评级方法发展方向

　　第一，中国的资产证券化和美国不同，因此评级方法和理论不能照搬美国。

　　美国目前90%的资产证券化主要是消费类贷款，其中又有90%是住房抵押贷款。一方面有美国国家信用背书，另一方面消费类贷款可以做成标准化产品。中国的资产证券化，包括信贷资产证券化和企业资产证券化都没有完整的历史数据库，美国有基础数据提供商。所以在评级过程中，我们会试图通过这样一些层次来关注这些问题。

　　第二，一些没有增信的产品出现，对评级形成较大挑战。关于资产证券化的基础资产种类，在原来的债权类和收益权类之外，未来物权类应该是一个大类，因为物权类的标准化是有可能实现的。此外，随着税收问题的解决以及法律法规的完善，不动产作为大类资产，会有大量的产品出现。

　　发展场外市场要充分发挥市场机制作用

　　王书鹏：国投瑞银资本管理有限公司总经理

　　场外市场是一国资产证券化多层次市场的重要部分。场外市场有利于买卖双方追求资金配置效率、交易信息的保密性和产品的特定要求等，以上特点奠定了场外市场建立和发展的基础，而资产证券化产品更因为其交易结构和定价的复杂等原因，尤其适合场外市场。

　　因此，在完善资产证券化场外市场的制度和法规建设基础上，同时要特别注重与其固有特点的平衡。根据美国、欧洲、日本等发达国家完善资产证券化市场的经验，主要是建立和完善相关法律法规的同时，充分发挥市场机制的作用。

　　具体而言，第一，在立法中明确场外市场的性质和监管内容，并对相关交易行为准则等都加以约束，让场外市场交易做到有法可依，监管上也尽量减少空白地带。

　　第二、发挥自律监管作用，由于场外市场的复杂性和分散性，更为适合通过自律组织监管，自律组织对于不同层次不同类型的市场可制定不同的政策要求;同时完善信用体系建设，强化信息披露，特别强调对信息披露、交易行为的违法违规行为等作重点监管。

　　第三、充分发挥市场机制，在自律监管的框架下，鼓励不同市场之间公平竞争。引入不同类型的市场参与主体，提倡产品创新。

　　场外市场是最重要的证券化市场

　　丁琎：国泰君安债务融资部董事

　　中国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台债券市场，其中，银行间市场即属于场外交易市场，目前债券存量占全市场指标约91%，是我国债券交易最主要的市场。据统计，截至2015年11月底，我国资产证券化产品合计发行370只9108.85亿元，其中银行市场发行的信贷资产支持证券合计178只6900.28亿元，只数占比48.10%，发行金额占比75.75%。

　　交易所市场是债市的另一重要组成部分。目前交易所市场的资产证券化产品，即通过券商资管和基金子公司专项计划发行“企业资产证券化”产品分别是在上交所固定收益平台和深交所综合协议交易平台开展，其带有场内市场也带有场外交易的特点。截至2015年11月底，合计发行该类产品191只，发行金额2181.29亿元，其中在2015年就发行了1396.89亿。

　　可以说场外市场已经成为我国资产证券化产品发行的最主要的市场。下一步为了促进市场的持续深入发展，我觉得信贷资产证券化、企业资产证券化均可以从“信息披露+标准化”入手，核心便是由标准化——规模化——流动性的路径。

　　第一，促进证券化产品设计的标准化。比如目前主流的CLO产品，采用过手型的证券还本付息方式，与普通的债券相比，久期不确定;产品分层时的信用切割、利率切割粗放，较难提供标准期限的产品。

　　第二，做大标准化资产类型的证券化产品规模。已经有越来越多的发起人正在推进车贷、房贷、消费贷资产证券化，注册规模和发行规模持续增长。近期，银行间市场版的公积金贷款证券化又是另外一个积极的尝试。

　　第三，提高二级市场流动性。下一步估值体系的完善、做市商机制的探索、标准券质押回购的探索、保险机制的研究可能都会对证券化市场的发展产生重要的影响。

　　银行资产证券化 “三步走”战略

　　陶坚：德勤中国资产证券化主管合伙人

　　我认为商业银行做资产证券化可分三步走：

　　第一，商业银行作为基础资产的提供商，以出表调节为目的，调整信贷资产结构和释放资本。从2012年到2014年，大多数商业银行是走这条路的。

　　第二，商业银行应该做基础资产的配置商，主动寻求资产做表内外资产结构的调整。配置商可以把原来不能作为信贷资产的一些产品，通过信贷、信托、收益权的方式组合进来，再通过债券化的方式发出去。有的银行表内的信贷资产通过证券化的分层技术处理，获得外部信用评级，加上精确计算的出售次级档，可以使风险资产的权重得到迅速下降，资本也是可以释放的。

　　第三，商业银行要做客户资产的综合服务商，为客户寻求最大的证券化和现金流价值。以前银行只看自己的资产做证券化，很少看企业客户的报表和企业客户的现金流。这方面银行应向证券公司学习，证券公司将托管客户的市值为己所用，可以做相应的融资融券。银行所拥有的信贷客户的资产和现金流都是可以看到的信息，也可以为己所用。如果银行的客户有很好的现金流，银行就要想想，能不能帮这个企业用现金流得到更好的融资安排，以替换银行的传统融资。

　　当然这里面对银行的要求很高：第一，银行需要有资产获得和储备的能力。第二，银行需要形成对客户资产加以标准化和增信的能力。第三，银行需要形成自身标准化的再定价能力。

　　如何建设一个健康、可持续发展的资产证券化市场?

　　第一，扩大资产证券化承载主体的范围，特殊目的公司是一个很好的载体。国外有大量特殊目的公司，由于公司没有其他负债来源，可以按照公司法的要求进行破产保护，而且可以聘用独立的外部秘书处以及董事来管理，不受计划管理人和其他行业监管机构的约束，真正做到自动导航的一个载体经营模式，这是最重要的事情。

　　第二，加强现金流管理的系统建设。国际上资产证券化只有几个大的机构重金投资系统建设才能做强证券化服务。但我们参与者很多，却几乎没有为证券化的现金流的管理投入足够的系统平台和存续期管理系统，大多数机构还是依赖excel表格来进行现金流测算，基础数据只能依赖于服务商报告。在国外则是由独立的第三方中介机构管理和监控这些现金流。因此，中国需要有竞争力的中介机构来建立这个机制。还要建立证券化市场外包服务商、独立的保险商，也是未来几十年市场健康发展需要的。

　　第三，需重视证券化的品牌建设。证券化是一系列的产品，也需要有品牌，给投资者信心，才是投资者愿意持续购买的产品。

　　最后，除了银行，中介机构也需要建立品牌，提供证券化全生命周期的服务能力。

　　小银行对信贷资产证券化有强烈需求

　　潘兆奇：营口银行副行长

　　首先，小银行资本的外延性、内生性特征，要求其使用资产证券化的工具，使存量的信贷资产发生流通，以节省更多的经济资本，因为经济资本是最终制约中小银行发展的短板。

　　其次，小银行需要借助资产证券化来进行风险的转移和分散。根据目前的监管政策，我们这些没有发行过的机构首先还需经过审核才能取得首单发行资格。在监管成本和市场交易成本方面，小银行现在面临着不良资产处置、政府平台资产处理等问题，所以在监管政策上还存在一定的障碍。

　　在这种情况下，场外市场应运而生，但是资产证券化的场外风险，也是让小银行很害怕的。一方面，既然做场外的资产证券化，将其列为证券，不经过备案、审核，是否会规定为非法经营?另一方面，银行发行证券是否具有非法集资的性质，这也有待我们进一步思考。

　　小银行作为资产证券化的投资者或者需求者，在投资资产时考虑的无非三点：安全性、流动性、效益性。我们在投资的过程中，对于信贷资产的证券化了解得更多，要投资企业资产证券化，则需要专业机构做好市场的评级、信息披露。我们希望在监管的政策层面，尽快模糊场内场外的严格界限。同时我们更关注的是标准化和非标准化。银行有很多资金是理财资金，理财资金严格限定了标准化和非标准化的占比。如果场内和场外能够真正联动起来，小银行投资的积极性就会更大。

　　融资租赁资产证券化：小荷才露尖尖角

　　史平武：中建投租赁副总经理

　　融资租赁资产证券化是资产证券化的一个细分市场，这个市场在我国家目前资产证券化发展中所占的份量不可小觑。资产证券化从审批制变为备案制以后，增量的资产证券化产品中74%来自融资租赁。从2014年11月至目前为止，增量市场中有468亿属于融资租赁资产证券化。从总量来看，融资租赁资产证券化分为两个板块。

　　第一个板块就是交易所市场。交易所市场的基础资产来源于商务部审批的租赁公司，截止到三季度这部分融资租赁资产合同余额约24100亿，其中进入资产证券化领域，在交易所市场发行的目前有630亿，占比约为2.61%。

　　另外一个板块是由银监会监管的金融租赁公司，目前的参与者有40家，大部分的股东背景是银行企业，也有一部分是非银行企业，这部分总的资产余额约15700亿。但它资产证券化的途径是银行间市场，发行量是78亿，占存量的份额非常小。

　　我们可以看到，融资租赁资产证券化产品，特别是交易所发行的总量已经初具规模，但是同资产证券化的市场容量相比，这是小荷才露尖尖角。

　　银行背景的金融租赁公司和商务部审批的融资租赁公司，尽管做的业务非常类似和接近，但为什么对融资租赁资产证券化的接受度不一样呢?说明资产证券化对于不同背景的融资租赁公司吸引力不一样。

　　对于银行背景的金融租赁公司来说，因其有强大的股东背景，获得低成本资金的手段很多，它对于融资租赁资产证券化更多地是作为一种尝试创新，而不会将其作为主要的资金解决渠道。

　　而对于商务部审批的融资租赁公司而言，因为各家公司的股东背景差别非常大，有强有弱。股东背景较弱的融资租赁公司，资产证券化的发展不亚于给他们提供了在银行资金之外的第二大资金来源渠道。

　　非特许经营权的收益权需要进一步的法律认定

　　吕琰：融孚律师事务所高级合伙人

　　ABS，只要有稳定的现金流都可以证券化。目前要把不稳定的现金流证券化是比较难的，尤其是未来的债权大多数时候其实是不稳定的，只是有历史数据的预测，甚至没有一些具体的合同支持。比如物业费资产的证券化是针对未来的应收账款，是伴随物业管理服务产生的一种未来债权，但它是有合同保障的。然而，我们看到很多未来债权其实没有合同支持，没有任何确定的资金金额。这一类非特许经营权的收益权，在法律上界定更难。

　　在实际案例中有两种操作形式，第一是通过贷款形式将未来债权转变为固定金额的债权，第二是直接进行认定，如很多类似门票收入、港口基础设施的收费权等，都是直接认定资金金额。这里面面临很多法律上的问题。

　　场外市场的发展应和场内的公开市场形成有益的补充。套用多层次资本市场建设的理念，场外市场的决策定位就是对场内市场形成一种补充，或形成一种合作关系，为场内市场的发展培育一些市场主体。ABS的场外市场定位，也可以借鉴这个方法，比如对很多新成立的小贷公司、保理公司，先通过做一些私募产品培育起来，积累到一定的资本量再做公募市场。

　　此外，在基础资产的种类创新上，场外市场可以找到一些独立的生存发展空间。当然，对于场外市场的定性就比较重要，最高院在法律上的直接界定，可以作为判断依据。

　　对重大违约事件，需有法律层面的制度准备。前段时间，针对一些违约事件，评级公司做了评级调降。我们建议在这个过程中，对于这一类资产证券化产品的重大违约事件，在产品运作过程中也要从法律层面加以关注。现在大家更多关注前期发行过程中对产品的设计、投资人分层结构的安排以及兑付的安排。但是对于相关违约事件发生以后，是否会引起一些提前清算的程序(其中还有一些信息披露机制的安排)，以及正常产品到期清偿的程序，建议大家可以借鉴最高院关于公司清算程序的相关司法解释来设计，虽然是公司法的范畴，但在商事领域和金融领域也是有参考价值的。

　　市场发展的理想和底线有哪些?

　　史长林：紫金信托首席投资官

　　首先，对于所有机构而言，一要有理想，二要有底线。

　　理想即是始终把客户的需求当做我们的出发点和落脚点。比如对于一些主流金融机构或企业，作为资产的原始权益人，原本在场内市场也可以融资，为什么要找场外市场融资?我认为原因主要在于场外市场的融资效率比场内市场更高。当然也有观点认为，资产证券化产品的发行效率相比公司债并没有优势，成本也没有公司债低，但这点主要针对主体信用评级较高的大企业。而对于另一类有稳定现金流和好资产的小企业客户，其本身主体评级较低，就可以通过做ABS获得很低的融资成本。因此，从客户需求出发，是做好这个业务的一个重点。

　　底线即是对于资产证券化业务的买卖双方，卖方要尽职，一定要做到完整的信息披露，买方责任自负。比如，信用卡资产证券化项目中，其中的每一个资产包根据到期时间分了四到五期，从法理上说，信托受益权每一个受益人都是平等的。然而实质上，信托受益权实现的时间存在先后之分，后实现的信托受益权天然劣后于先实现的信托受益权。我们对投资人如实披露了风险，同样也得到了他们的谅解。我认为这就是底线，卖方对投资人应知的风险尽数披露，买方风险自担。

　　其次，对于场外市场的发展，第一，要降低在平台上交易的成本;第二，要提升效率;第三，实现标准化。

　　中国资产证券化的税务法规还存在很大不足

　　胡亮：普华永道合伙人(金融机构服务部)

　　过去几年中，普华永道的中国资产证券化团队，参与了不少场内场外的交易，有以下几个方面的心得：

　　第一，监管部门需就会计准则做出具体指引或案例分析。

　　中国的会计准则2006年已经和国际财务报告准则并轨了，中国资产证券化的会计准则定得非常快，在这个过程中，会计师会面对更多不协调的问题，其中很多问题是中国特有的。

　　比如，针对中国市场上出现的一些破产隔离及收益权等问题，会计师应该怎样判断?目前的做法是四大技术部门每个月和财政部开一次会，大家讨论一些交易中出现的问题，但一次会议的时间可能只有两三个小时，讨论还不是很深入。因此这方面，监管部门可以做一些更多的指引供大家做参考。

　　第二，需提升会计准则核算的一致性及会计信息的统一性。

　　目前的会计准则只是在上市公司及金融企业要求执行，对于场外大部分机构没有强制要求一定要采纳企业会计准则。这会导致资产证券化资产入表的计量确认属性存在矛盾，在这个过程中，如果企业会计准则没有被广泛使用，对市场的扩大也是不利的。因此，从会计准则的角度，需要考虑怎样提升会计准则核算的一致性及会计信息的统一性。

　　第三，需提高服务商履职的信息披露要求。

　　美国有专门针对证券化信息披露的一个要求，是基于美国1933年的证券法制定起来的，涵盖了资产证券化的发行、登记还等一系列的信息披露。此后美国也做出了反思，修订了信息披露要求，大概在2014年完成修订，2014年12月新的要求正式实施。

　　第四，中国资产证券化的税务法规需进一步完善。

　　中国目前的税务法规相对于资产证券化来说，还存在很大的不足，需要改进。

　　第一，2006年5号文只规范了一些资产证券化的税务处理，但对非常具体的操作问题没有针对性的解决方案。

　　第二，目前除印花税以外，税务法规没有对资产证券化特有的一些情况做出规范。

　　第三，2006年5号文只是针对银行的信贷资产证券化，对于场外市场资产证券化的纳税规定没有相关的指引，只能参考五号文进行操作。

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