天风证券董事长余磊：大力发展直接融资 提高要素配置效率

　　摘自中国证券报 2019年4月29日

　　从2018年12月中央经济工作会议上提出的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，到中共中央政治局第十三次集体学习时提出“深化金融供给侧结构性改革”，资本市场的定位上升到了前所未有的高度。随着中国经济转型驶入深水区，大力推进金融供给侧结构性改革，压制过剩和低效金融供给、创造高效金融供给，提升配置效率，为国家经济转型打造一套高效的资本形成的新引擎，已经成为资本市场的历史性任务。

　　建设强大资本市场 大力发展直接融资

　　过去20年，我国资本形成的引擎是以商业银行为主体的间接融资。在快速工业化、城镇化过程中，银行可以高效率地把储蓄动员起来，快速转化为长期资本形成，迅速提升经济的资本密度。但是随着传统经济模式下资本投入的边际产出率快速下滑、经济转向高质量发展的诉求愈发迫切，高度依赖银行和“影子银行”进行信用创造的金融体系逐渐暴露出诸多弊端。

　　第一，企业融资所筹集的资金大部分以债务形式计入，被用于支持既有债务体系循环的比例越来越高，因此相同规模的间接融资对经济增长的边际拉动逐渐下滑，进而不断推升全社会债务水平和杠杆率。根据国际清算银行(BIS)的统计，2018年三季度中国宏观杠杆率(不含金融部门)已达到252.7%，处在历史高位;M2/GDP达到202.9%，在世界各主要经济体中高居榜首。我国金融体系盘根错节相互牵连的潜在风险、地方政府的隐性债务风险等，皆与此有关。

　　第二，经济转向高质量发展需要大量创造技术资本、人力资本、智力资本、信息资本、知识资本，形成一批以科技、知识、技术、数据等要素为核心的新经济产业。这类企业的资产更多表现为专利、技术、商誉、平台等无形资产，具有发展速度快、股权结构复杂以及盈利不确定等特点。但银行主导下的间接融资模式不能形成风险共担、收益共享的市场化融资机制，且偏好重资产、周转快的传统工业，一些具有成长潜力但尚未进入成熟期的创新型企业在资本市场中经常面临间接融资困境。

　　因此，要解决中国经济发展过程中的高债务、信用创造机制不畅等问题，改变金融体系脆弱性，创造足够的信用增长推动经济高质量发展，亟须改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。截至2019年2月，社会融资规模存量中的间接融资(贷款)占比高达68%，直接融资(股票+债券)占比仅为17%，其中股权融资占比更是不到4%，未来可以提升的空间非常大。

　　长期以来，由于股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构等失衡，证券公司责任缺位等深层次问题的存在，我国资本市场的规模和功能难以得到有效提升。例如，2018年年末，沪深两市总市值43.49万亿元，约占GDP的48.31%;而美国上市公司总市值37.8万亿美元，约占美国GDP的184.3%。对比中美GDP体量和上市公司市值体量，中国的资本市场规模至少存在翻倍的空间。要解决资本市场中存在的长期问题，需要从增量改革的思路出发，对资本市场进行彻底的体制机制变革。资本市场改革也必须要为国家经济转型打造一套高效的资本形成新引擎。

　　构建以集体诉讼和损害赔偿为原则的法律体系

　　大国崛起和资本市场的强大休戚相关。20世纪初，美国投资银行在证券市场为美国钢铁业筹资，美国得以建立了强大的钢铁工业，尔后美国的国防军工、汽车、造船业的崛起等基本都是借助资本市场完成的。20世纪70年代，美国资本市场及创业基金等投融资体系开始进入飞速发展期，成功对接了生物医药、通信、电子信息、新材料等科技创新，正是这段时期的有效对接，使得美国经济快速高质发展。

　　强大的资本市场核心功能在于效率定价、价值发现，把经济资源导向最有效率的产业和企业，创造价值。我国资本市场从20世纪90年代发展至今，出现的问题就在于一直没有培养完善能够承载资本市场核心功能的市场化主体和基础制度。

　　市场化主体是谁?是强大的投行。首先，投行可以发挥资本市场的定价机制作用，使资本市场的长期估值趋于合理化;其次，投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中枢，成为资本市场的压舱石;最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使得大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本的形成能力。

　　因此，中国的资本市场要实现高质量发展、打造中国创新资本形成的新引擎，需要建设一批强大投行，需要有中国的“高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能。美国的资本市场从1792年《梧桐树协议》以来，经过两百多年自上而下的历史积淀，已经形成了集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，掌握市场定价权的投资银行。

　　制度层面的问题同样重要。2019年2月22日，习近平总书记在中央政治局集体学习时强调“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”，并提到中国证券市场的惩戒成本过低。对比美国乃至全球的最有效率和深度的资本市场，美国的资本市场之所以如此强大，是因为制度层面构建了一套非常完善的法律制度体系，即资本市场的两根支柱——集体诉讼和损害赔偿。

　　科创板作为改革的试验田，其中一个重要的任务就是构建资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国未来证券市场基本架构。

　　探索实现中国特色资本市场核心功能的路径

　　中国的资本市场迫切需要培育出能够承担资本市场核心功能的市场化主体，因此，找到强大投行的形成路径，应成为资本市场改革坚持的方向。

　　美国的高盛、摩根士丹利等投资银行可以掌握市场的定价权，是因为它经历了两百多年自上而下的市场积淀。但现阶段中国经济转型业已驶入深水区，各方面矛盾盘根错节，并没有太多的时间和空间去接受市场要素自然培育生长的过程。所以我们可能需要另辟蹊径，尝试以商业银行的模式去探索一条实现中国特色资本市场核心功能的路径，用商业银行“资本为王”的模式去实现“中国特色”的资本市场核心功能。

　　资本从哪里来?在具体操作上，可选择具有系统重要性的综合性证券公司和质地优良的地方性证券公司，向全国社保基金和各地方社保基金大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，由全国社保和各地方社保认购。社保以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，央行以相应交易结构支持。事实上的“政府信用”注资后，有条件的证券公司可以进一步再向社会发行股份募集资本。由此，投行可以有相当规模的资本金，进而再去撬动形成庞大的企业权益资本。

　　从宏观层面而言，上述改革使得央行信用通过证券公司的中介作用形成信用扩张，在传统的商业银行和财政渠道之外开辟直接融资这一新的信用创造渠道，有利于疏通目前不畅的信用创造机制，将资金导向实体经济。

　　举例而言，目前我国131家证券公司资本金总额约为1.6万亿元，如果借由注资和市场融资将资本金扩大至5万亿元，其中2万亿元用于建立二级市场流动性长期稳定机制，3万亿元用于建立一级市场发行承销机制，并且规定投行在承销股票时需以自有资金认购10%的发行股份，将由此撬动形成企业30万亿元的权益资本。如果摊到5年运行，每年新增权益资本融资6万亿元，占每年新增社融规模的1/4，那么全社会的资本结构会得到根本性改造，高杠杆高债务问题可得到实质性解决。更大的意义在于，在此过程中，我们能构建创新型资本形成的金融资源配置体系，随着市场体系和制度环境改善，支持足够多的能够承担风险的PE和VC资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径才能形成。

　　从增量改革思路出发建立新的市场板块

　　我国改革开放40年，最成功的经验就是先进行“增量改革”，再由“增量改革”到“存量改革”。中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，决策层从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。

　　在试点改革过程中，证券公司获得注资后必须要用自身资本参与到资本市场业务当中，肩负起证券市场“看门人”的职责。一是要求券商以自有资本参与认购其承销的证券并锁定3-5年，将券商与二级市场投资者利益绑定，形成市场化约束力量，这样券商在市场中选择IPO企业的时候，会强化对市场的责任，选择优秀的可持续盈利的好企业。二是要求券商在证券上市后，全面承担起其对上市企业的研究支持、市场定价和流动性支持等义务，强化券商对发行企业的持续督导责任，建立保荐人长期保荐、保荐代表人声誉约束、投行业务内控约束等事前约束机制，这将在很大程度上有助于解决上市公司质量较差、发行定价效率低下、上市后运作不规范等证券市场的一系列顽疾。

　　长期机构投资者的壮大是资本市场发展的另一支柱。大力发展长期机构投资者，既是壮大资本市场的必然要求，也是金融体系优化结构的内在需要，更是资本市场改革稳定进行的有力支撑。要切实放宽养老基金、保险资金、各类社会保障资金等机构投资者进入市场的门槛和融资门槛，形成多元化、多层次、相互竞争的专业化机构投资者队伍，使机构投资者的理性投资成为市场的主导性潮流和力量。特别是在新股配售环节加大对长期机构投资者的政策倾斜力度，促使其有效参与新股询价，把证券公司、机构投资者、公众投资者、上市公司等资本市场参与主体的利益有效联结起来，核心是理顺价格形成机制。在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可以降低这类长期资金的资产配置成本，提高其长期投资回报水平。

　　通过增量改革化解我国资本市场长期以来积累的一些根本性矛盾，建立长期健康的向好预期，使我国经济逐步以资本市场为中枢而得到新的发展动能。春江潮涌，当前我国正处于经济转型升级、动能转换的关键期，建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场有利于引导更多的金融“活水”浇灌实体经济，有利于推进更多的风险资本投入创新，最终使企业受益于融资便利提升和创新资本积累、投资者受益于市场价值长期稳定、居民受益于财富保值升值，打造与全球第二大经济体匹配的强大资本市场。(本专栏由中国证券业协会与中国证券报联合推出)

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